中国无线（2369.HK）-令人放心的09财年业绩上调目标价

购买（保持）股价目标价（2010年4月19日）HK $ 3.92ÐHK $ 5.15恒生指数21,405.17（2010年4月19日）相对表现 公司数据已发行股份2,083.18 m市值HKD8,166.07 m中国无线2369.HK通过放宽09财年目标价格结果2010年4月19日■由于较低的成本比率，09财年的净利润超过了预期。中国无线公布其09财年净利润为2.4亿港元（比2008财年的净亏损7600万港元），比我们的预期高出17％。由于手机平均售价略有下降，收入增长159％至26.05亿港元，较我们的预期低6％。毛利率下降490点至27.4％，低于我们预期的30.4％，因为TD手机尚未达到运营规模效率。除此之外，CDMA手机的毛利率超出了预期。积极的收益惊喜来自成功的成本控制。营销，一般及行政费用仅增长20％，至5.1亿港元，营销，一般及行政费用比率从42.2％下调至19.6％。■2010和2011财年盈利分别增长了10.6％和16.3％。我们调整了平均售价预测，以进一步反映公司进入大众手机市场的策略。但这将通过进一步提高成本收入比而被抵消。我们分别将FY10F和FY11F的净利润上调10.6％和16.3％。我们的修订预测指出，三年净利润的复合年增长率为59％。我们的收益模型包括：（i）酷派在TD和EVDO手机中占据15％的合并市场份额； （ii）到2011财年平均售价降至人民币1,000元以下。■目标价上调至5.15港币。根据我们修订后的盈利预测，我们将目标价格上调至5.15港元（之前为4.20港元），2010财年每股收益的16.5倍。正如我们在3月5日的更新中指出的那样，将HTC和诺基亚在2006年和2007年的“全天候”估值范围用于中国无线是更合适的，因为它们处于相似的高增长阶段，行业竞争相对温和。我们认为外国手机供应商可能更积极地推出手机是其主要风险。估价表股票香港/中国结果审查 公司报告书中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明平均每日交易量（单位：shrs）28.395 m是/年：12月31日20092010F2011F2012F52周高港币4.19净利润（港币百万元）240641839964每周52周港币0.41变化百分比不适用167.130.914.9自由浮动58.73%每股盈利（港元）0.120.310.410.47变化百分比不适用166.430.914.9公司背景DPS（港元）0.000.110.140.16中国无线技术原为市盈率（x）33.412.59.68.3成立于1993年4月，并在香港联合交易所股息收益率（％）0.02.83.74.22004年12月。总部设在深圳，市净率（x）9.16.24.43.3公司拥有并发展Coolpad品牌的手机。净债务/权益（％）净资产收益率（％）净现金31.6%净现金59.0%净现金53.5%净现金44.8%资料来源：公司，CER估算谭凯文CFACE编号：AGO269电话：（852）25308394电子邮件：kevin.tam@everbright165.com 中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明2中国无线09财年业绩回顾港币（百万）09财年08财年同比百分比2H091H09%%评论收入2,6051,007159%1,889716164%低于预期6％毛利715326119%46025481.1%毛利率27.4%32.3%-4.9%24.4%35.5%-11.1%TD利润率急剧下降手机尚未到达运作效率。以外CDMA手机取得了令人满意的毛利率。息税前利润278-41不适用23147394%息税前利润的改善是由成本收入比大幅降低息税前利润率10.7%-4.1%14.7%12.2%6.5%5.7%税前收益264-64不适用22638498%税前利润率10.1%-6.4%16.5%12.0%5.3%6.7%净利240-76不适用20832541%净利润9.2%-7.6%16.8%11.0%4.5%6.5%净利润率也受到提振有效税率降至8.9％手机单位（000'）2,025500305%1,455570155%排队均价（人民币）1,1261,734-35.0%1,1391,0934.3%低于预期的拖累通过推出低端产品而下降手机资料来源：公司，CER估算收益来源旧较低的平均售价预测导致较低的收入预测SG＆A支出占销售比率的降低是主要的收入提升动力资料来源：CER估算FY10F2011财年手机单位（'000）5,5209,000均价（人民币）1,212977收入（港币百万元）7,67310,074毛利率（％）28.827.9销售，一般及管理费用（％）20.819.3净利润（港币百万元）580721手机单位（'000）5,5009,000均价（人民币）1,123935收入（港币百万元）7,1529,949新毛利率（％）27.727.4销售，一般及管理费用（％）18.518.3净利润（港币百万元）641839区别 （％）10.616.3 中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明33G主要移动品牌在中国的主要市场份额（按数量）TD-SCDMACDMA2000WCDMA3G三星36.0%34.9%10.1%26.1%诺基亚-3.2%52.6%20.3%酷派13.7%27.5%-10.6%索尼爱立信--18.0%6.8%LG3.4%9.9%0.8%3.4%中兴通讯6.0%2.7%0.4%3.4%资料来源：SINO-MR（2009年12月)同行估值比较市值彭博代码公司名称（港币百万元）每FY10F2011财年净资产回报率FY10F2年每股收益复合增长率2369 HK股票中国无线8,16612.59.659.086.8NOK1V FH股票NOKIA OYJ 430,61814.512.218.993.82498 TT股权HTC CORP 75,28613.312.332.44.4RIMM UW股票研究311,60913.212.032.317.0763 HK股票中兴通讯股份有限公司-H 89,06022.818.816.623.3同行平均15.313.031.845.1资料来源：彭博社，CER估计HTC和诺基亚的历史PER范围2009财年08财年07财年06财年中国无线的估值范围更合适资料来源：彭博社高市盈率18.018.013.917.619.4宏达电低市盈率10.26.76.58.53.5每股收益增长％-21%-2%13%109%181%净资产收益率％35.8%49.1%58.7%77.0%68.6%高市盈率51.024.915.518.019.1诺基亚低市盈率27.89.07.913.512.8每股收益增长％-77%-43%75%28%19%净资产收益率％6.5%27.5%53.9%35.7%27.4% 中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明4损益表（百万港元）年：2008年12月31日20092010F2011F2012F收益1,0072,6057,1529,94911,363销售成本6811,8905,1697,2278,251毛利3267151,9832,7213,112管理员和操作费用-224-266-644-875-989销售和分销成本-201-244-679-945-1,057息税前收益-432747339641,126税前利润-642647299651,135税收-12-24-87-125-170净利润-76240641839964EBITDA -93127731,0201,197资料来源：公司，CER估算资产负债表（百万港元）年：2008年12月31日20092010F2011F2012F资产现金1944385028971,393应收账款2702948151,1341,295库存2365181,4301,9902,273其他流动资产163168429597682流动资产总额8631,4183,1774,6185,643净PPE 4454686488331,022其他非流动资产268355715796795固定资产总计7228311,3721,6371,826总资产1,5852,2504,5496,2557,469负债短期借款26480808080应付账款1603701,0161,4131,613其他流动负债2946761,8602,5872,954流动负债合计7191,1262,9554,0794,648长期借款201212205205205其他非流动负债243393129148非流动负债合计225245298334353负债合计9441,3713,2534,4145,000少数股东权益00000股东资金6418791,2961,8412,468资料来源：公司，CER估算半年度细目分类（百万港元）是/年：12月31日1H072H071H082H081H092H09营业收入7545244415667161,889息税折旧摊销前利润13661-302164248税前收益12543-49-1538226净利12543-49-2732208资料来源：公司，CER估算 现金流量表（百万港元）中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明5是/年：12月31日200820092010F2011F2012F息税前利润-442747339641,126税收-12-24-87-125-170添加：Dep＆Amt3538405571经营性现金流-212886858941,027厕所变化24-97-788-481-243资本支出-86-60-220-240-260其他资产变动-78298622515302净利息费用-20-10-408募集股本56-2000债务变动199-173-700已付股息00-224-294-338总现金流量7424464395496自由现金流-83131-322173524资料来源：公司，CER估算比率和比率是/年：12月31日200820092010F2011F2012F成长性收入（％）-21.2158.6174.639.114.2毛利 （％）-37.5119.5177.537.214.3息税折旧摊销前利润（％）-104.5-3607.2147.931.917.4息税前利润（％）-124.5-731.1167.531.616.8PBT（％）-138.4-509.9176.432.417.6净利 （％）-145.4-415.5167.130.914.9盈利能力毛利率（％）32.327.427.727.427.4EBITDA利润率（％）-0.912.010.810.210.5息税前利润率（％）-4.310.510.29.79.9税前利润率（％）-6.410.110.29.710.0净利润率（％）-7.69.29.08.48.5资产回报率（％）-5.412.518.915.514.1净资产收益率（％）-11.731.659.053.544.8资产负债表比率目前的比例 （％）120126108113121债务/权益总额（％）72.633.222.015.511.5净债务/权益（％）42.3净现金净现金净现金净现金利息保障（X）-219647992应收天数7940283639库存天数14073698694应付天数6651496167固定资产周转率（X）2.45.712.813.412.3资料来源：公司，CER估算 中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明6TD手机的毛利率更高，因为它可以实现运营规模效率细分细分是/年：12月31日200820092010F2011F2012F收入（百万港元）1,0072,6057,1529,94911,363TD / GSM577193,1765,4936,435码分多址1568361,5021,7452,151CDMA / GSM6251,0112,4542,6902,