业绩步入快速回升通道

研究报告 中国A股市场 金融服务业 - 银行业 业绩步入快速回升通道 Financial Service - Bank —招商银行（600036.SH）2009年年报点评 2010年4月14日 评级： 买入 市场数据 2010年4月14日 当前价格（元） 16.14 52周价格区间（元） 13.63-23.03 总市值（百万） 348246.47 流通市值（百万） 348246.47 总股本（百万股） 21576.61 流通股（百万股） 21576.61 日均成交额（百万） 1806.69 近一月换手（%） 7.13% Beta（2年） - 第一大股东 香港中央结算（代理人）有限公司公司网址 http://www.cmbchina.com 一年期行情走势比较 -24%-12%0%12%24%36%48%2009/4 2009/7 2009/10 2010/1招商银行沪深300 表现 1m 3m 12m 招商银行 0.12% -1.16% -1.22% 沪深300 5.28% -1.88% 27.15% 执业证书号： S1030209070558 俞冲 0755-83199599-8218 yuchong@csco.com.cn 分析师申明 本人，俞冲，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2009A2010E 2011E 2012E营业收入（百万元）74991.0066,977.50 81,044.24 88,169.90 净利润 （百万元）18235.0024,585.87 29,929.84 34,019.85 每股收益（元） 0.951.14 1.39 1.58 净利润增长率% -13.48%34.83% 21.74%13.67%每股净资产（元） 4.856.33 7.51 8.30 市盈率 16.9914.16 11.64 10.24 市净率 3.332.55 2.15 1.94 资料来源：世纪证券研究所 „ 2009年净利润同比下降13.48%。影响业绩的主要消极因素为净息差大幅下降、手续费及佣金净收入增速显著放缓和管理费用率上升；主要积极因素为信贷规模增长，投资收益提升以及信用成本保持低水平。从季度变动看，公司盈利水平正逐步从低谷回复。 „ 信贷规模方面，公司资产负债规模增速较快，而贷款结构方面，公司在持续压缩票据贴现贷款贷款比例的同时，加大了零售贷款投放力度，投放规模同比增长47.21%，而对公贷款则较为谨慎。存款结构方面，活期存款占比较2008年底上升了1.77个百分点。„ 净息差方面，公司2009年净息差较前一年大幅收窄了119bps。但从季度变动看，净息差开始逐步走高，公司业务和资产负债结构具备的特点有望令其2010年上半年净息差回升的力度在可比公司中处于前列。 „ 公司2009年总共实现手续费及佣金净收入79.93亿元，同比微增3.22个百分点，增速较前两年大幅回落，主要受到银行卡业务和托管及其他受托业务收入负增长的影响，但占营业收入比依然维持在15.54%的高位。 „ 公司2009年整体而言资产质量稳定。但关注类贷款较2009年中环比上升5.9%的情况值得进一步关注。 „ 我们预测公司2010-2012年EPS为1.14元、1.39元和1.58元，BVPS为6.33元、7.51元和8.30元，按照2010年4月14日收盘价计算，A 股估值折合约14.16倍2010 年PE，或2.55倍2010 年PB，维持“买入”投资评级。 2010年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 前低后高，逐步回暖 2009 年实现归属于归属母公司净利润 182.35 亿元，比上年下降13.48%；其中，净利息收入实现403.64亿元，比去年减少65.21亿元，降幅13.91%，非利息净收入实现110.82亿元，比去年增加26.59亿元，增幅31.57%。影响业绩的主要消极因素为净息差大幅下降、手续费及佣金净收入增速显著放缓和管理费用率上升；主要积极因素为信贷规模增长，投资收益提升以及信用成本保持低水平。 从季度变动看，公司盈利水平逐步从低谷回复，单季拨备前利润同比增速在第四季度同比增长6.08%，扭转了前三季度的负增长均超过20%的颓势。 Figure 1 2009年业绩同比下降13.48% Figure 2 2009年单季度拨备前利润及同比增速统计 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002005A 2006A 2007A 2008A 2009A-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%归属于母公司净利润（百万元）同比4,400.004,600.004,800.005,000.005,200.005,400.005,600.005,800.006,000.002009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%拨备前利润（百万元）同比 (%)资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 信贷规模增长、净息差大幅下降 信贷规模方面，公司资产负债规模增速较快，截至 2009 年底，公司资产总额、贷款和垫款总额以及存款总额分别同比增长 31.57%、35.62%和28.59%。贷款结构方面，公司在持续压缩票据贴现贷款贷款比例的同时，加大了零售贷款投放力度，投放规模同比增长47.21%，而对公贷款方面则较为谨慎，同比增长仅为22.21%。存款结构方面，活期存款占比50.64%，较2008年底上升了1.77个百分点。 净息差方面，由于市场基准利率提升、按揭利率优惠政策等因素，公司2009年净息差较前一年大幅收窄了119bps。随着宏观经济形势的回暖，加息后存贷款重新定价消极影响的消退，票据贴现贷款的“置换效应”，以及存款活期化的趋势趋于明显，公司净息差开始逐步走高，第4季度较年中的最低点回升了约14pbs。预计除了提升银行业净息差 2010年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-的普遍因素外，公司以下特点有望令其 2010 年上半年净息差进一步回升的力度在可比公司中处于前列：目前依然相对较高的票据贴现贷款和同业往来资金比例带来更大的一般性贷款置换空间、优惠利率政策退出后高按揭贷款比例带来更强的收益率回升弹性、更高的活期存款占比和零售贷款占比在未来的加息周期中带来更强的受益程度。 Figure 3 招商银行2009年贷款增速达到近年最高峰 Figure 4 招商银行2009年存款增速较快 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.002005 2006 2007 2008 20090%5%10%15%20%25%30%35%40%贷款余额（百万元）贷款增速（较年初）0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002005 2006 2007 2008 20090%5%10%15%20%25%30%35%存款余额（百万元）存款增速（较年初）资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 Figure 5 招商银行2009年资本和核心资本充足率统计 Figure 6 招商银行2009年净息差见底回升 11.3410.9510.6310.5410.456.566.54 6.506.61 6.630246810122008A 2009Q1 1H2009 2009Q3 2009A资本充足率(%)核心资本充足率(%)净息差(%)22.052.12.152.22.252.32.352009Q1 1H2009 2009Q3 2009A资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 中间业务增速放缓 公司 2009 年总共实现手续费及佣金净收入 79.93 亿元，同比微增3.22个百分点，增速较前两年大幅回落，主要受到银行卡业务和托管及其他受托业务收入负增长的影响。但占营业收入比依然维持在 15.54%的高位。 2010年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-Figure 7 招商银行2009手续费及佣金净收入同比微幅增长 Figure 8 2009年手续费佣金占营业收入比维持高位 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002005A 2006A 2007A 2008A 2009A0%50%100%150%200%手续费及佣金净收入同比占营业收入比重8.17%10.15%15.72%14.00%15.54%0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%20.00%2005A 2006A 2007A 2008A 2009A资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资产减值损失减少助推业绩 公司2009年资产减值损失为29.71亿元，较2008年下降了42.36%，除了最主要的部分贷款减值损失减少了17.01