如何理解汇率灵活性：汇率将走向结构性升值,有效汇率趋降

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 钉住美元是人民币汇率走势的常态 自从 1994 年汇率市场化改革以来，钉住美元一直是人民币汇率的主基调。2005 年 7 月，中国宣布有管理的浮动汇率制度，人民币汇率钉住一篮子货币。人民币与美元脱钩后，人民币兑美元汇率一直保持了单边升值的趋势，但到 2008年 7月后，人民币汇率重又开始钉住美元。 中美汇率冲突实质在于美国推行出口导向政策 中美在人民币汇率上的冲突的本质为美国推行出口导向政策。从美国的角度来看，中国是美国最大的贸易逆差来源国，人民币与美元挂钩很明显不利于美国扩大商品出口，美国的出口导向政策也将受到一定阻碍，因此美国方面要求人民币升值的压力自然会越来越大。 不能忽略的另一事实：人民币有效汇率持续上升 由于人民币钉住美元，受美元弱势态势的影响，2010年以来按照贸易权重加权的人民币有效汇率却在持续上升。2010年以来人民币实际上又跟随美国经历了一轮升值走势。实际上，人民币对外价值面临着结构性失衡的局面：对美元低估，对其他货币高估。人民币对外价格估值失衡的根源是钉住美元的汇率决定机制。在当前中美之间摩擦增多的情况下，对非美货币高估显然不利于中国开拓新出口区域。 汇率灵活性应指挂钩对象变化 在全球经济再平衡过程中，中国挂钩美元的汇率体系也会发生相应改变。签于美国在我国出口比重中地位的下降，从国际贸易的角度，人民币钉住美元的必要性在下降。 汇率灵活性不等于升值 2008-2009年的金融危机强烈打击了美元的国际结算货币地位，未来国际贸易结算货币多元化趋势不可避免。中国原先单一挂钩美元的汇率体系，很有必要改成挂钩一篮子货币的汇率决定机制。我们认为，货币当局强调的汇率灵活性是仅是指挂钩货币，即钉住对象的变动，而非对美元升值。 经济转型下贬值更可取 为给经济转型创造一个有利环境，人民币应该贬值。首先，贬值可以促进中国出口，从而减缓经济转型给中国经济增长带来的冲击；其次，贬值可增加对国际长期性经营资本的吸引力。贬值对我国经济运行的一个负面影响是，输入性通货膨胀的压力可能增加，尤其在当前通货膨胀预期强烈的情况下。综合而言，贬值对我国价格水平的影响只是结构性的。 日期：2010年3月31日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 执业证书编号：S0870208090146 报告编号： 相关报告： 《“被增长”的财政 微调的结构》 (2010年3月16日) 《是“经济转型”还是“增长瓶颈”？》 (2010年2月11日) 汇率将走向结构性升值 有效汇率趋降 ——如何理解汇率灵活性 宏观研究 / 政策点评 宏观政策点评 22010年3月31日 钉住美元是人民币汇率走势的常态 自从 1994 年汇率市场化改革以来，钉住美元一直是人民币汇率的主基调。1994 年，人民币汇率实现并轨，并轨后人民币对美元的汇率逐渐上升。经过2年时间的运行后，人民币对美元汇率开始企稳，人民币对美元汇率基本稳定在 8.30 左右，上下最大波动范围不超过0.4，直到2005年7月第二次汇改开始。 2005 年 7 月，中国宣布有管理的浮动汇率制度，人民币汇率钉住一篮子货币。人民币与美元脱钩后，人民币兑美元汇率一直保持了单边升值的趋势，但到2008年7月后，人民币汇率重又开始钉住美元。 图 1 人民币对美元和欧元的汇率变动 45678910111294-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01euro/chdusd/chd钉住美元时期 数据来源：Wind， 上海证券研究所 中美汇率冲突实质在于美国推行出口导向政策 中美在人民币汇率上的冲突的本质为美国推行出口导向政策。国际金融危机爆发以来，美国采取了一系列刺激经济增长的措施，但是效果并不显著，经济虽然已经出现复苏，失业率却仍高居不下，并且扩张性的政策导致了另一个严重后果，财政赤字恶化。在财政、货币政策操作空间有限的情况下，实施出口导向政策，通过扩大出口刺激经济增长来缓解本国经济压力和就业压力成为其必然选择。 2009年以来，当欧美国家经济复苏乏力时，以中国为首的亚洲新兴市场国家的经济复苏步伐远远快于欧美国家。2009年，中国的净出口虽然有所下降，但仍然保持了较高水平，外汇储备更是创出新高。因此，海外世界尤其是美国要求人民币升值的呼声越来越高。 从美国的角度来看，中国是美国最大的贸易逆差来源国，人民币与美元挂钩很明显不利于美国扩大商品出口，美国的出口导向政策也将受到一定阻碍，因此美国方面要求人民币升值的压力自然会越来越大。 宏观政策点评 32010年3月31日 图 2 中国占美国经常项目赤字的比重（%） 20253035404520052006200720082009 数据来源：Bloomberg， 上海证券研究所 但是，实践证明，人民币升值并不能有效缓解中美之间的贸易不平衡，自2005年7月人民币第二次汇改以来，人民币兑美元的汇率到2008年中期已经升值了约21%，中国对美国的贸易顺差却在逐年增加。 图3 人民币汇率的升值并不能减少中国对美国的贸易顺差 020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000018000000200000002005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-0766.577.588.5中国对美国贸易顺差人民币汇率数据来源：Wind， 上海证券研究所 不能忽略的另一事实：人民币有效汇率持续上升 由于人民币钉住美元，受美元弱势态势的影响，2010年以来按照贸易权重加权的人民币有效汇率却在持续上升。国际清算银行(BIS)最新公布的数据显示，2010年2月份的人民币实际有效汇率为118.41，环比升4.09%，涨幅并创下一年来新高。2月人民币兑美元仍延续此前的平稳走势，当月美元指数攀升是人民币实际有效汇率上涨的主因，2009年，全年美元维持疲弱态势，当年美元指数的跌幅达到4.47%，受此影响，2009年人民币有效汇率跌幅逾5%。而同期中国 宏观政策点评 42010年3月31日 的顺差也经历了大幅度的下降，可见，汇率手段同样对中国扭转顺差下滑趋势帮助不大。 虽然人民币兑美元汇率自危机以来保持了较强的稳定性，但是由于欧洲债务危机的爆发，欧元和英镑等主要货币受到了很大冲击，它们对美元的汇率大幅贬值，使得在危机时期重新开始与美元挂钩的人民币有效汇率从2009年11月份开始一直保持了上升的态势。因此对中国而言，2010年以来人民币实际上又跟随美国经历了一轮升值走势。 实际上，人民币对外价值面临着结构性失衡的局面：对美元低估，对其他货币高估。人民币对外价格估值失衡的根源是钉住美元的汇率决定机制。在当前中美之间摩擦增多的情况下，对非美货币高估显然不利于中国开拓新出口区域。 图4 人民币有效汇率从2009年11月开始一直保持了上升的态势 10010511011512012508-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-01数据来源：Wind， 上海证券研究所 汇率灵活性应指挂钩对象变化 我们认为，全球经济平衡过程中，贸易争端不可避免，尤其是在经济衰退时期。但它不会深化，而且随着全球经济的回暖，其现在已经在下降，以2009年4季度为例，全球贸易起诉案件同比下降了23.8%。但是，对原先采取出口带动经济增长的策略，以及拥有较大经常项目顺差的中国来说，提高汇率灵活性仍不可避免。在全球经济再平衡过程中，中国挂钩美元的汇率体系也会发生相应改变。 虽然美国从2007年起，就不再是我国的第一出口国，但由于美元的国际货币地位，以及金融危机后美元的避险功能得到强化，导致了人民币重又挂钩美元。签于美国在我国出口比重中地位的下降，从国际贸易的角度，人民币钉住美元的必要性在下降。 宏观政策点评 52010年3月31日 图5 中国出口的地区分布（2009年） 18%20%8%54%美国欧盟日本其它地区 数据来源：Wind， 上海证券研究所 汇率灵活性不等于升值 2008-2009年的金融危机强烈打击了美元的国际结算货币地位，未来国际贸易结算货币多元化趋势不可避免。虽然近期欧元受主权债务危机的影响，在国际贸易中的重要程度下降，但随着欧元区经济度过危机，未来必将应来反弹。欧洲地区为我国出口第一比重地区的位置不大可能改变。在这种情况下，中国原先单一挂钩美元的汇率体系，很有必要改成挂钩一篮子货币的汇率决定机制。我们认为，货币当局强调的汇率灵活性是仅是指挂钩货币，即钉住对象的变动，而非对美元升值。 图6 中国出口的地区分布（%） 05101520252006年2007年2008年2009年美国欧盟日本数据来源：Wind， 上海证券研究所 基于上述理由，我们认为，在未来3到6个月人民币汇率将逐步退出钉住美元的汇率政策，人民币兑美元的波动将增加。 要求人民币升值理由似是而非 可见，货币当局建立“灵活”汇率制度的描述，不应理解为升值。 宏观政策点评 62010年3月31日 市场预期人民币升值的原因：一是海外无本金交割市场（NDF）上人民币远期汇率上升；二是流入中国的“热钱”和中国外汇储备的加速上升；三是政治因素，如美国近期频频发起的贸易制裁等。 前2种原因实际上是市场“自反馈”的结果，更多的反映了市场心理层面的变化：NDF本身是一个风险交易市场；热钱和外汇储备的增加是预期人民币升值的结果，而不是原因。第三种因素是一种“单边”思维的片面看法，在中美汇率博弈中，仅考虑了美方需求，而没有考虑和尊重中国的利益诉求。 近来，不只国外，国内也有部分人士认为人民币应该升值。国内迎合海外要求人民币升值的呼声，自然不会基于国际贸易的立场。首先，迎合派认为，由于中国外汇储备的庞大，以至运用都成了问题，因此，中国的顺差可以降低。这一点确实成立，但并不足以成为让人民币升值的理由。因为化解中国外汇储备过于庞大问题的出路，不在于减少数量，而是如何更有效的运用储备资产。其次，迎合派认为，人民币升值有利于中国经济，这是持人民币升值主张的最主要理由：人民币升值可以消除输入性通胀，有利于化解当前的通胀压力；人民币升值有利于改善中国企业报表，提升企业业绩等。 但是，通胀问题的复杂性决定了价格走势不是单方面因素所能决定的。以本币升值化解通胀的思路，实际上是先天地认为中国的通货膨胀类型是成本推动的。事实上，中国通涨的主导因素和决定力量，仍然是有待商榷的。 就国际资本流动而言，人民币升值显然有利于债务资本，但对权益资本不利，对我国的对外投资也有货币汇兑损失的影响。从我国资本的国际流动结构看，流入中国的债务性资本比重相当低。截止2008年底，流入中国的权益资本和债务资本分别为4782.04亿美元和234.09亿美元，当年我国实现非金融对外投资521.5亿美元；2009年，我国实现非金融对外投资433亿美元，截止2009年末，我国累计对外非金融投资2200亿美元。如果人民币升值，我国对外投资将由于货币汇兑收益而使本币收益下降；而国外在我