新海宜(002089)：业绩增长确定，上调公司投资评级

2 调研简报 新海宜（002115）：业绩增长确定，上调公司投资评级 买入(上调) 通信 2010年03月29日 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 2010年3月26日，我们对新海宜进行了调研，与公司高层就行业未来发展动向，公司经营状况与未来发展战略进行了交流。 评论： 一、依托区位优势，配线+软件+新业务，推动收入快速增长。 1.公司未来成长性如何？ 要点：首先，如果公司增发成功，业务会稳步快速拓展。退一步，即使公司增发不成功，公司信誉不错，银行贷款也没有问题，公司也会继续扩大业务规模。 公司目前主要业务是围绕着通信来做，未来会逐步拓展产业链。通信配线系统主要是向运营商供货，软件主要是围绕着通信软件做的，目前的主要客户是华为。同时也在加大其他业务比重，拓展产业链。配线系统这块儿主要是把握“三网融合”带来的机会。软件业务是分享华为快速成长成果。 运营商资本开支下降对公司影响不大。此外虽然今年总的运营商资本开支有所下降，但是与光网络（尤其是光接入）相关的业务仍然值得期待。且年终运营商真正投多少是会变化的，其核心决定要素是3G 用户及数 3G 业务量的发展情况，如果真的很乐观，随时可以增加。 公司今年资本开支的重点是四个增发项目。（1）我们看好增发项目中的远端接入技术改造项目，三网融合、FTTX 建设是最主要的驱动力；由于 FTTX 成本已经大幅度下降，随着三网融合和运营商之间业务竞争的逐步放开，中国移动和广电都会是行业潜在的大客户；（2）ICT 软件产品和服务业务项目。子公司易思博一方面需要继续加强对华为的软件外包服务，另一方面也需要拓展更多的新用户，依靠具有竞争力的智力成本，公司正在逐步开辟新用户，如部分软件产品直接针对电信运营商；（3）基于 3G 的视频监控系统项目，公司与运营商有着较稳定的关系，公司控股的子公司新海宜图像，近年来产品产业化运作不多，主要经历在研发层面，未来会有表现；（4）宽带移动视频接入网关产业化项目。 2.公司配线业务受益于“三网融合”的链接逻辑是什么？ 要点：江苏是国内 IPTV 发展领先的城市，“三网融合”江苏成为试点可能大，公司产品符合“三网融合”与 FTTX 需求趋势。 通信网络配线业务是公司收入占比最大部分（70%左右，参看图 1），配线业务中预计六成以上来自于江苏地区。而江苏广电省级运作比较成功，是国内 IPTV 等业务发展最领先的省份之一，依次推理：预计工信部 5 月份出台的“三网融合”方案中，江苏有望现行先试。 目前江苏广电和中国移动还不能够公开开展宽带接入业务（南京移动开展宽带业务被明令禁止）。如果业务开放，江苏省相关设备需求增量十分明显，在时点上也会更加靠前。对于广电荷中移动而言，发联系人：孙秋波 021-58824282*868 sunqb@txsec.com 2 诚信源于独立，专业创造价值调研简报 www.txsec.com 展宽带业务更符合他们自身的发展策略。公司增发项目的远端接入业务，与宽带接入（EPON/GPON/DSLM）产品相配套。所以 FTTx 的推动是公司该项业务的核心驱动力，客户层面，中国移动和省级广电的介入是需求增量层面的主要看点 图表 1 “远程接入+软件外包+新产品应用”将推动公司业务规模快速成长 18.916.8184.2，62.3%310.7，70.4%68.7，23.2%91.5，20.7%1001502002503003504004502008A2009A1.通信网络配线管理系统2.计算机技术开发3.系统工程收入4.防雷产品5.其他产品6.其他业务91.1%68.7%33.1%单位：百万元 资料来源：天相投资顾问有限公司 3. 软件业务成长性如何？易思博软件目前的客户构成？未来的发展战略是什么？ 目前仍以华为为主，但是增发项目中有部分是直接和运营商相关业务，预计未来华为和非华为业务都可能有快速的增长。 （1）华为出于成本控制动机，把软件业务外包给员工成本更低的企业是趋势。不确定的是华为的外包增速会有多大。近年来客户关系一直比较稳定，依次推理，易思博可分享华为快速成长的成果。 （2）公司非华为客户部分业务较为分散，基数低。此次增发项目中有部分直接面向运营商，利润或更丰厚，同比快速增长值得期待。 4. 部分新业务情况如何？ 要点：由绿坝软件和谷歌退出看“内容级智能流量管理系统产业化项目”的价值。 公司与解放军信息工程大学合作的“面向业务感知的下一代互联网流量控制设备－内容级智能流量管理系统产业化项目”已获得国家发改委批准，有望成为公司新的增长点。该设备就像是一个大型的服务器，有进口与出口，除了关键词检索以外还有流量分配，主要是供给各个局点。 障碍：运营商内部上下博弈。上级部门（如省级单位）希望能够增加流量分配管理，并对部分内容进行过滤，下级（如县一级单位）担心由于内容控制而受到消费者排斥，影响使用量，内容控制后可能影响数据流量，进而影响业绩。 壁垒：目前国内通过发改委申请的是 4-5 家单位，还是有一定的壁垒的。解放军信息工程大学负责研发，公司负责产业化。 舆论控制：国内对舆论的控制上，广播、电视、报纸等领域控制的比较严格，但是互联网领域相对宽松。如最近的谷歌退出中国事件，绿坝软件在消费者层面应用问题，都说明互联网管理上存在的难度。而如果国家在运营商的网关那里进行内容控制和流量管理，就可以很巧妙的规避很多问题。我们预计公司的这个项目2010年动力1：远程接入新产品，带动公司该项业务增长。 2010年动力2：华为快速增长，开辟非华客户。2010年动力3：DVR、流量控制等新业务。 3 诚信源于独立，专业创造价值调研简报 www.txsec.com 尽管目前还在少数省市试用，考虑到运营商本身包含的政治属性，相信很快就会得到广泛应用。 二、 从“集采问题”的三个博弈，看配线厂商相关业务的毛利率变化情况。 新海宜所在的配线领域具有很强的个性化定制化需求，如果厂商可以更好的进行产品研发和更新换代，就可以使得“非集采比例”较高，从而保证产品毛利率稳定。 图表 2 集采中存在的“三重博弈”关系决定了设备商毛利率不会是线性下降 资料来源：天相投资顾问有限公司 市场对运营商“集采”存在一定误区，认为集采对毛利率影响巨大。我们认为“集采”本身存在三重博弈关系（如图 2 所示），这种关系在其很多行业中也都存在，其存在有着特殊的使命，我们不对其优劣进行评论，只分析其对设备商带来的影响，分别有三个结论。 博弈二： 博弈一： 运营商 VS 设备商 从新产品应用到大规模集采需要一定时间 新产品研发、试用，高毛利。 部分企业模仿制作，毛利率下降。 产品大规模应用，运营商集采，竞争更加激烈。设备商不赚钱。设备商需要研发新产品，一方面生产老产品、另一方面对老产品进行替代。 省地县级运营商 集 团 公 司 流程：地市上报到省级，省级再上报到集团，对标准化产品进行集中采购。 结果：收紧采购权，一方面可以控制采购量，引入竞争，控制价格，降低成本。另外一方可以防止下级子公司“寻租”。不足：信息不对称，没有地市更了解实际需求。 VS 结果：本来市场需求难以预测，有动机少报集采数量。 不足：听从于上级部门，采购权上缴。 优势：更熟悉市场需求；“至下而上”的采购申报流程；集团层面过多控制将影响效率。 一次集采 （定量不定价） 价格竞争激烈设备商毛利率下降 设备商设备质量下降 OPEX下降 CAPEX上升量不变价降 维护费用增加投诉增加 VS 博弈三： 4 诚信源于独立，专业创造价值调研简报 www.txsec.com （1）运营商 VS 设备商，新产品由试用到集采有一定周期，“集采”比例低厂商可以保持高毛利率。首先是领先的公司研制出新产品在部分地区试用，然后部分企业跟随，最后大规模铺开，这个时候运营商感觉需求量很大，需要集团采购，毛利率将出现下滑，对于配线产品而言，这个周期在 3 年左右或者更长。 （2）分公司运营商 VS 集团公司，集采的比例存在波动性。 ¾ 集采流程：往往是地市级运营商先上报集采数量，总部根据数量进行集采决定价格，而后省、地、县再根据实际需求确定数量。 ¾ 动机角度：往往地市有动机增加自己的话语权，最后的地市实际使用量往往会更多。 （3）CAPEX（运营商资本开支）VS OPEX（运营商运营成本），已经集采多年的产品毛利率下降空间不大。集采的应用一方面可以为运营商剩下大量成本（CAPEX 下降），但是由于价格低廉带来的质量问题逐步浮现，后期运维费用增加，又带来 OPEX 的增长，运营商集采是也不可能唯“价格是从”。 三、上调公司盈利预测与投资评级 三网融合和FTTX将驱动公司配线业务快速增长，来自华为等外包业务的需求将驱动公司软件业务快速增长，还有一些新业务的不断应用会给公司未来三年增长提供充足“弹药”。 盈利预测与评级：预计公司2010年-2012年收入分别为：7.1亿元、10.2亿元和13亿元，同比增长61%，44%和27%；公司综合毛利率随着公司产品结构的调整可基本保持稳定；我们上调公司2010-2011年EPS至0.60元和0.83元，如果除去持有禾盛新材（002290）股票对应市值1.3亿元，以上周五收盘价17.67元计算，对应动态市盈率仅为28.4倍和20.7倍，考虑今明两年都将是业绩的快速成长期，应该以2011年业绩为估值基准，目前中小板信息类上市公司，2011年动态市盈率大都在30倍以上，我们认为公司的合理价位为25元，还有41%的上涨空间，故上调公司投资评级至“买入”。 图表 3新海宜（002089）盈利预测表 营业业务预测（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E2012E附注1.通信网络配线管理系统 108.6184.2244.9260.2285.4314.0YOY26.7%69.6%33.0%6.3%9.7%10.0%毛利率42.4%41.9%43.9%43.8%43.4%42.8%新增的远端接入业务65.8201.6312.0295.8YOY206.3%54.8%-5.2%毛利率38.8%39.0%38.5%38.0%2.计算机技术开发35.768.791.5188.4325.6524.7YOY92.4%33.1%106.0%72.8%61.1%华为订单64.0128.1204.9307.3非华为订单27.460.4120.7217.3毛利率54.7%55.2%49.0%50.0%48.0%45.0%3.系统工程收入18.916.821.828.336.8YOY-11.4%30.0%30.0%30.0%4.防雷产品12.44.710.215.219.823.8YOY12243.1%-62.4%117.2%50.0%30.0%20.0%一方面华为外包比例会有所增加；另一方面，公司积极开展非华为业务。公司光纤配线架结构会不断调整，整体的增速会有所放缓远端接入业务将会有快速增长，核心驱动力是三网融合和FTTX建设资料来源：上市公司公告，天相投顾 风险：（1）FTTX和三网融合进度风险；（2）增发失败风险；（3）业务发展过快带来的管理风险。 5 诚信源于独立，专业创造价值调研简报 www.txsec.com 图表 4 新海宜（002089）盈利预测表 单位：万元200520062007200820092010E2011E2012E一、营业总收入13,90215,65520,13829,58544,15771,226102,621130,106 营业收入增长（%）3.97%12.61%28.63%46.91%49.2