安踏体育（2020 HK）-多元化发展

安踏体育（2020 HK）2010年2月25日安踏公布强劲的09财年业绩，净利润增长40％，至1.25亿元人民币，比我们的预期高16％，比市场预期高10％，这是由于安踏儿童和生活用品的销售强于预期和低于指导的A＆P支出。我们对该公司决定迅速扩大其“儿童和生活时尚”网络的决定表示乐观，我们认为这将为其核心安踏品牌的适度增长提供支持。我们预计FY10F和FY11F每股收益将提高约20％。我们已将库存升级到跑赢大市. 子品牌销售强劲。2HFY09收入增长了26％，而预计订单量增长了17％。我们知道，差异主要是由于安踏儿童和安踏运动服饰的产品销售强劲，其扩张已经大大超出了预期。 子品牌网点开设更多。安踏预计在2010财年增加约1100个新网点，其中约40％的计划开设门店是其子品牌Kids，Lifestyle和Fila的门店。我们相信，随着核心安踏品牌持续成熟并且增长趋缓，子品牌的贡献将有助于支撑公司的增长前景。 升级至优于大市。除其他小变化外，我们根据修订后的指南提出了网络扩展假设。总体而言，在介绍FY12F的预测的同时，FY10F和FY11F的EPS预测已提高了约20％。我们新的目标价基于1.0倍的PE / G目标比率和09财年至12F财年20.5％的EPS复合增长率，这意味着20.5倍的FY10F PE目标。价钱：HK $ 11.70目标：HK $ 14.40（原价HK $ 12.20）交易数据52-周范围HK $ 3.31–12.46市值（米）HK $ 29,157 / US $ 3,755已发行股票（米）2,492自由流通量（％）313M每日平均T / O（百万股）5.43M每日平均T / O（百万美元）8.1预期回报率（％）– 1年+272010年2月24日收盘价股价与国企指数港币141210864209年2月24日09年4月24日09年6月24日09年8月24日09年12月24日10年2月24日 安踏体育 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（从“中性”升级）多元化发展预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）4,6275,8757,4678,92910,502转速预测变化（％）––1113–净利润（万元）8951,2511,5351,8722,187NP预测变化（％）––1921–每股收益（人民币）0.3590.5020.6160.7510.878每股收益（同比，％）6640232217市盈率（x）29.020.416.613.611.7产量 （％）2.12.63.23.94.5FCF产率（％）3.24.54.17.08.2净资产收益率（％）20.726.228.230.030.5资料来源：公司数据，CCBIS估算 安踏体育（2020 HK）2010年2月25日2进一步的细节和预测变化 销量好于预期。在2HFY09，安踏已迅速扩展了其安踏儿童（儿童）和安踏体育生活方式（生活方式）网络。截至09财年末，生活方式商店的门店数量达到343家，儿童商店的门店数量达到228家，分别比08财年末的33家和81家显着增加，大大超出了我们的预期。我们认为，由于网络扩张而产生的儿童和生活类产品的强劲销售很大程度上可以解释订单量（预计同比增长17％）和实际收入（同比增长26％）之间的差异。在我们的新估算中，我们增加了假定的开孔数量（有关详细信息，请参见图2）。 在线毛利率。全年毛利率为42.1％，与我们预测的41.9％一致 同样，A＆P支出低于预期。与最近几套收益发布一样，A＆P费用比率再次处于低于先前指导水平的水平。 09财年的A＆P比率为12.7％，比我们最初的估计低130个基点。即使剔除好于预期的销售影响，该价格仍将比预期低80个基点。尽管我们现在假设比率仅为13.6％，但我们现在变得更加积极进取，因此公司维持FY10F的14-15％的指导。 未来扩展该公司将更多地依赖Kids，Lifestyle和Fila。该公司计划在2010财年开设约1100个新网点，细分如下：图1：安踏的扩张计划（期末商店数）牌09财年FY10F加法同比（％）安踏6,5917,2006099安踏儿童2283007232安踏体育生活方式34360025775菲拉（中国大陆）50200150300总7,2128,3001,08815资料来源：公司 明智的扩张策略。考虑到安踏的持续成熟以及未来的增长可能会较为温和，我们认为公司的扩张战略是明智的。在2010财年第三季度，该公司的订单量增长了18％，主要与2010财年第一季度的18％和2010财年第二季度的16％保持一致。与过去几年相比，这样的增长率代表着明显的减速。 安踏体育（2020 HK）2010年2月25日3 菲拉。安踏仍在重新定位最近收购的斐乐品牌。该公司预计FY10F将继续亏损，但在FY11F扭转的可能性很大。如图1所示，计划在中国开设150家新店，这些网店将由第三方运营，现有的50家门店也将由第三方运营。仍然看到与Fila相关的重大执行风险，我们认为现在预测成功是否为时过早。无论如何，我们认为Fila仍然太小而无法单独建模，任何损失或利润都不会对安踏2010财年和2011财年的整体财务业绩产生重大影响。 最近的同店销售。没有提及任何数字，安踏相信其分销商对最近春节期间同店销售额的增长感到满意。 营运资金周期下表显示了健康的改善趋势：图2：健康的营运资金周期08年12月09年6月09年12月平均应收天数161516平均库存天数504338平均应付天数413235现金转换周期（天）252619资料来源：公司，CCBIS估算图3：假设和收入驱动因素的主要变化一年到十二月2010F2011F2012F收入增长（％）旧2017新272018店铺总数旧7,0317,631新8,2129,21210,212店铺数同比（％）旧99新141211A＆P占销售额的百分比旧14.815.5新13.614.114.5资料来源：CCBIS估算 安踏体育（2020 HK）2010年2月25日4图4：主要假设一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H09期末网点数量4,1084,7165,7817,2128,2129,21210,2125,1935,7816,4727,212同比（％）15232514121123232525同比净增加6081,0651,4311,0001,0001,0009551,0651,2791,431隐含同店订单同比增长（％）81210鞋类平均售价（人民币）47.556.668.288.094.095.7100.5106.5111.892.195.895.096.3同比（％）192029725657631服装平均售价（人民币）51.553.846.653.657.060.563.567.370.743.878.746.386.3同比（％）4(13)156656563610鞋类体积（米对）5.67.911.718.326.834.641.146.953.213.013.816.418.2同比（％）414856472919141346472732服装体积（米）0.84.08.823.633.939.848.353.659.121.112.825.714.1同比（％）400120168441821111037552210鞋类单位成本（人民币元）40.347.051.258.655.253.254.355.355.955.954.554.552.0同比（％）17915(6)(4)221(3)(8)(3)(5)服装单价（人民币）47.941.334.835.635.336.937.638.438.827.248.727.753.6同比（％）(14)(16)2(1)52210(5)210A＆P费用占销售额的百分比8.312.413.812.713.614.114.514.013.611.214.1其他销售，一般及行政管理（SG＆A）占销售额的百分比4.73.64.74.74.74.74.74.74.74.74.7银行存款的有效利率（％）0.91.07.52.41.41.51.51.5贷款实际利率（％）6.11.07.0不适用0.03.03.03.0有效税率（％）(28.3)4.30.410.17.013.617.020.025.08.35.614.213.0资料来源：公司，CCBIS估算 安踏体育（2020 HK）2010年2月25日5图5：损益预测（人民币百万元）一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H09总收入3116701,2502,9894,6275,8757,4678,92910,5022,2052,4222,8173,058鞋类2664467981,6072,5223,3154,1274,9945,9441,1951,3261,5601,755服饰412154101,2631,9322,4103,0693,6094,1799231,0091,1881,222配件及其他494211917314927132537987866981收入同比增长（％）1158613955272720182826鞋类687910157312421193132服饰4229120853252718162921配件及其他11135717946(14)812017(21)(6)收入组合（％）鞋类85.466.563.853.854.556.455.355.956.654.254.855.457.4服饰13.232.132.842.341.841.041.140.439.841.941.742.240.0配件及其他1.41.43.44.03.72.53.63.63.63.93.62.42.6齿轮(268)(544)(937)(1,989)(2,778)(3,402)(4,207)(4,842)(5,479)(1,348)(1,430)(1,648)(1,754)毛利441263131,0001,8492,4733,2604,0875,0238579921,1691,304同比（％）1881492198534322523003631毛利率（％）14.118.825.133.540.042.143.745.847.838.940.941.542.6产品毛利率（％）鞋类15.216.825.033.441.344.446.048.050.039.343.142.646.0服饰7.023.225.433.638.139.040.843.045.238.038.240.137.9配饰9.110.723.533.240.840.541.042.043.042.639.041.240.0其他的收入011820292323231651514研究开发费用(5)(49)(82)(103)(134)(161)(189)(42)(40)(54)(50)同比（％）90267253020182823占销售额百分比0.41.61.81.81.81.81.81.91.71.91.6广告和促销费用(104)(371)(638)(746)(1,015)(1,259)(1,523)(309)(330)(316)(431)同比（％）2577217362421231占销售额百分比8.312.413.812.713.614.114.514.013.611.214.1其他一般管理费用(59)(108)(217)(276)(351)(420)(494)(104)(114)(132)(144)同比（