一周策略回顾：政策近忧趋缓下迎来节前小反弹

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点 策略回顾 策略周报对本周市场趋势的判断是：虽有小幅反弹，但在内外估值压力下，反弹空间有限，政策近忧趋缓难改弱势格局。A股市场的实际表现符合我们的判断：自上周五以来的五个交易日上证综指微跌0.33%，本周内的四个交易日上证综指上涨1.57%，周四盘中指数在重回3000点后旋即再度回落，仍然显现疲弱态势。央票利率的稳中有降，以及CPI数据的低于预期，缓解了近期弥漫于市场中的对于加息的担忧情绪，再加上节前央行一贯的宽松操作，这均是本周市场运行的有利因素，也成为指数出现小幅反弹的主要推动力。不过，节前政策虽无近忧，但节后仍有远虑，这压制了指数的反弹空间。本周的市场压力也来自我们策略周报中提及的一级市场和外围市场。 行业与风格指数表现 本周的行业指数表现有些超出我们的预料。建议超配的食品饮料具备收益和防御的双重特征，表现较好。但餐饮旅游和交通运输行业的跌幅超过了市场总体水平。受政策调控影响的继续，建议低配的房地产行业仍排在跌幅榜的前列，但是钢铁和有色金属行业却出现较大涨幅，这可能与前期这两个行业连续出现较大跌幅以及美元在快速上涨后出现高位盘整有关。小盘股的表现仍旧好于大盘股，说明在流动性趋紧和盈利预测出现一定下调的背景下，风格转换较难实现。配股指数排在涨幅榜的前列，表明随着年报披露的展开，市场对于高送转股票的关注程度也在上升。活跃股指数出现较大跌幅，反映了前期市场中的热点板块在经历了连续大幅上涨后出现热度消退。 估值表现 目前A股市场全部A股的TTM市盈率为24.61倍，市净率为4.54倍，仍处均值偏差下限上方的合理区间，总体不存在低估，市场内在的上升动力并不足。横向估值对A股市场虽有支撑，但推动力也不足。根据自身历史估值水平比较以及与沪深300指数的相对估值比较，仍有较多行业的估值水平偏高。估值明显过高的行业有：黑色金属、有色金属和电子元器件；金融服务行业的估值明显偏低。具有3G、物联网、三网融合等概念的信息设备行业经过近期的调整后估值回归合理。 日期：2010年2月12日 李剑峰 021-53519888-1972 Lijianfeng86@hotmail.com 报告编号 LJF10-W00003A 相关报告 《估值压力下政策近忧趋缓难改弱势格局》 政策近忧趋缓刺激下迎来节前小反弹 投资策略 / 一周回顾 投资策略 / 一周回顾 22010年2月12日一、 策略回顾 在本周的策略周报中我们认为，在政策调控担忧情绪短期缓解的推动下，节前市场有望出现“历史规律性”的小幅反弹。虽然政策面节前无近忧，但节后仍有远虑，同时，破发导致的一级市场估值重心下移以及美元走强导致的外围市场调整，都将对市场带来估值压力，从而抑制指数的反弹空间。我们对本周市场趋势的判断是：虽有小幅反弹，但在内外估值压力下，反弹空间有限，政策近忧趋缓难改弱势格局。A股市场的实际表现符合我们的判断：自上周五以来的五个交易日上证综指微跌0.33%，本周内的四个交易日上证综指上涨1.57%，周四盘中指数在重回3000点后旋即再度回落，仍然显现疲弱态势。 继上周央行在公开市场净投放2140亿元之后，截至周四，本周央行在公开市场上继续净投放2940亿元，春节之前央行在公开市场中“宽松”操作的“历史规律”得以延续。同时，在经历了前段时间的准备金率上调以及信贷均衡管理之后，本周新发行的1年期央票利率维持在前期1.9264%的水平，而3个月期央票的利率反而由前期的1.4088%降至1.3180%。另外，本周发布的CPI数据显示，1月份1.5%的同比增幅低于预期。央票利率的稳中有降，以及CPI数据的低于预期，缓解了近期弥漫于市场中的对于加息的担忧情绪，在加上节前央行一贯的宽松操作，这均是本周市场运行的有利因素，也成为指数出现小幅反弹的主要推动力。 不过，节前政策虽无近忧，但节后仍有远虑，这压制了指数的反弹空间。周小川行长在澳大利亚接受访问时明确表示通胀已经显现，这增强了未来政策继续紧缩的预期。周四央行公布的数据显示，虽然1月份M1的同比增速在上月出现下滑后再次上升，但贷款余额同比增速却呈现加速下滑态势，同时M2增速继续回落，这表明1月份M1增速的回升不过是下降趋势中的反复而已，货币环境趋紧的趋势已经非常明朗。节前的短暂“宽松”虽推动指数反弹，但货币环境“从紧”的大趋势继续对市场带来压力。 除对节后政策继续收紧的预期仍存外，本周的市场的压力也来自我们策略周报中提及的一级市场和外围市场。本周再度出现了中国一重的首日破发，一级市场中的首发市盈率再度下滑，二级市场继续感受到来自一级市场估值重心下降的压力。美元指数上升的步伐虽然出现缓和，但依然在80附近的高位徘徊。美元阶段性强势对外围市场的负面影响也间接对A股市场造成压力。 投资策略 / 一周回顾 32010年2月12日图1 个股涨跌分布 图2 个股PE（最新预测）分布 0%10%20%30%40%50%<-10 [-10,-5) [-5,0) [0,5) [5,10) [10,15) [15,20) >201.29-2.42.5-2.11-5%0%5%10%15%20%25%30%<020406080100>2001月28日2月11日数据来源：Wind，上海证券研究所 图3 A股与基金周开户数统计 图4 交易活跃度=参与交易账户数/期末A股持仓账户数 01000002000003000004000005000006000007000008000002009010920090213200903132009041020090508200906052009070320090731200908282009092520091023200911202009121820100115020000400006000080000100000120000140000新增A股开户数(户)新增基金开户数(户)-右轴0%10%20%30%40%50%60%200901092009022020090327200904302009060520090710200908142009091820091023200911272000123120100205数据来源：Wind，上海证券研究所 二、 行业与风格指数表现 本周的行业指数表现有些超出我们的预料。我们在策略周报中对行业配置的建议是：在投资品种结构方面，继续向具有持续稳定收益的防御性品种倾斜；在局部机会把握方面，建议关注春节前后的季节性需求、出口地域的结构优化以及超跌带来的受益于政策扶持的相关行业的投资机会。我们建议超配的食品饮料具备收益和防御的双重特征，本周表现较好。不过我们建议超配的餐饮旅游和交通运输行业的跌幅超过了市场总体水平。受政策调控影响的继续，我们建议低配的房地产行业仍排在跌幅榜的前列，但是钢铁和有色金属行业却出现较大涨幅，这可能与前期这两个行业连续出现较大跌幅以及美元在快速上涨后出现高位盘整有关。 从风格指数看，本周小盘股的表现仍旧好于大盘股，说明在流动 投资策略 / 一周回顾 42010年2月12日性趋紧和盈利预测出现一定下调的背景下，大小盘股的风格转换较难实现。本周配股指数排在涨幅榜的前列，表明随着年报披露的展开，市场对于高送转股票的关注程度也在上升。另外，活跃股指数在本周出现较大跌幅，反映了前期市场中的热点板块在经历了连续大幅上涨后出现热度消退，这从本周海南等地域板块的表现都可以得到印证。 图5 一周行业指数涨跌幅与换手率（%） -3-2-10123餐饮旅游农林牧渔房地产建筑建材综合电子元器件家用电器交通运输信息设备化工轻工制造医药生物信息服务纺织服装采掘全部A股商业贸易机械设备金融服务公用事业交运设备有色金属食品饮料黑色金属5101520区间涨跌幅%（2.5-2.11）区间换手率%（2.5-2.11）-右轴数据来源：Wind，上海证券研究所 图6 一周风格指数涨跌幅与换手率（%） -5-4-3-2-1012活跃指数中价股指数中市盈率指数中盘指数低价股指数高市盈率指数低市净率指数亏损股指数微利股指数低市盈率指数大盘指数绩优股指数中市净率指数高市净率指数配股指数份高价股指数新股指数小盘指数51015202530354045区间涨跌幅%（1.8-1.14）区间换手率%（1.8-1.14）-右轴数据来源：Wind，上海证券研究所 投资策略 / 一周回顾 52010年2月12日三、 估值表现 目前A股市场全部A股的TTM市盈率为24.61倍，市净率为4.54倍，虽然都分别低于32.44和7.62的历史均值水平，但并未超跌，仍处均值偏差下限上方的合理区间，总体上不存在低估。从纵向估值看，调整后的A股市场虽具有估值吸引力，但市场内在的上升动力并不足。 从横向估值比较看，沪深300指数与标普500指数的市盈率比价为1.4，与香港恒生指数的市盈率比价为1.3，虽处于合理区间，但都较前期有所上升。A-H溢价指数为118点，处于历史均值偏差下限的上方，仍属合理区间。横向估值对A股市场虽有支撑，但推动力并不足。 通过各行业自身的历史估值水平比较以及与沪深300指数的相对估值比较，我们发现，经过下跌之后，仍有较多行业的估值水平偏高，这也从另一角度印证了从纵向估值角度看市场内在上升动力不足的判断，而且在通胀提前来临以及结构调整压力下盈利预期存在向下修正的态势，行业估值水平过高的现象仍将延续。具体地，估值明显过高的行业有：黑色金属、有色金属和电子元器件；金融服务行业的估值明显偏低。具有3G、物联网、三网融合等概念的信息设备行业经过近期的调整后估值回归合理。 图7 全部A股PE和PB 102030405060701995-01-271995-10-311996-07-311997-04-301998-01-231998-10-301999-07-302000-04-282001-01-192001-10-312002-07-312003-04-302004-01-302004-10-292005-07-292006-04-282007-01-312007-10-312008-07-312009-04-302010-01-290369121518全部A股市盈率(TTM,整体法)剔除负值全部A股市净率(整体法)上年年报剔除负值-右轴数据来源：Wind，上海证券研究所 投资策略 / 一周回顾 62010年2月12日图8 A-H溢价指数 图9 A股市场的相对估值变化 0501001502002502006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月2010年1月00.511.522.533.511/1/200712/25/20072/15/20084/9/20086/2/20087/24/20089/16/200811/7/200812/31/20082/23/20094/16/20096/9/20097/31/20099/23/200911/16/20091/7/2010HS300/S&P500HS300/HS数据来源：Wind，Bloomberg，上海证券研究所 表1 全球主要市场市盈率及趋势表现 涨