宏观研究：伊斯兰金融的未来

第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 宏观研究/专题研究 2010年02月04日 宏观研究 专题研究 伊斯兰金融的未来 核心观点  伊斯兰金融体系作为一个具有鲜明特色的市场，其参与者保持较低金融杠杆比率，较好地规避了流动性风险，得到了世界的关注和重视，伊斯兰金融体系也得到了较快的发展。  迪拜世界发行的伊斯兰债券与国开行发行的资产支持证券虽然在形式上都引入了 SPV，但其存在着根本的差别。例如，国开行发行的资产支持证券将用于抵押的资产真实出售给了受托机构，而迪拜世界发行的伊斯兰债券则采用“出售后租赁”的方式，受托人可以分享抵押资产带来的利润。通过比较分析我们发现，伊斯兰债券无外乎是在伊斯兰教义允许的范围之内，构建市场化的法律关系，进而解决世界金融主流融资模式的兼容性问题。  伊斯兰金融是解决“伊斯兰民族融资习惯与国际金融监管之间矛盾”的积极探索。国内很多学者把迪拜债务危机看作是“国家经济过分依赖房地产”的反面典型案例，而我们更愿意通过迪拜的发展模式，理解伊斯兰社会寻求自身发展的一种新模式探索。在具体操作上，“迪拜模式”确实在环境保护、特别是淡水采集上，有持续性发展的问题，而且过度依赖举债融资和房地产支撑经济。 研究员：许维鸿 电 话： 010-84183203 Email： xuweihong@guodu.com 联系人：吴昊 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 E mail： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观经济专题研究 第 2 页 研究创造价值 正文目录 一、伊斯兰金融概览..................................................................................................................................................................3 二、伊斯兰债券与资产支持证券的比较..................................................................................................................................4 三、伊斯兰金融的未来前景讨论..............................................................................................................................................7 图表目录 图1：伊斯兰金融的发展历程...................................................................................................................................................3 图2：2004-2007全球伊斯兰债券的发行情况......................................................................................................................... 4 图3：迪拜世界债券条款图（ISIN: 030740815）................................................................................................................... 5 图4：国家开发银行2008年第一期开元信贷资产证券化信托结构图.................................................................................. 6 表1：海湾国家主权基金规模...................................................................................................................................................7 宏观经济专题研究 第 3 页 研究创造价值回顾过去两年的金融市场，从“次贷危机”到金融海啸，整个世界在虚拟经济的震荡中摇摆。09 年 12 月，伊朗通过伊斯兰开发银行发行了 25 亿欧元的伊斯兰债券，作为伊斯兰金融的首次尝试。而据伊朗政府披露，今年伊朗还将有 50 亿欧元的发债计划。在华尔街的信用危机仍未散去，金融秩序尚在重建之时，伊朗的这种融资方式可以说是别有深意。伊斯兰金融体系作为一个具有鲜明特色的市场，其参与者很少进入诸如债务抵押证券、信用违约互换等金融衍生产品交易，保持较低金融杠杆比率，较好地规避了流动性风险，得到了世界的关注和重视。 一、伊斯兰金融概览 伊斯兰金融是一种特殊的金融体系，其具有浓厚的宗教背景，遵照古兰经、圣训等伊斯兰教义。伊斯兰教提倡勤劳致富，鄙视依靠投机手段来获取财物的行为，认为人们应当保持诚实、勤恳、俭朴的作风，这也就从原则上排斥了赌博、投机以及投资任何可以抑制不确定性的金融衍生类工具等活动。因此，伊斯兰金融严格遵循“禁止利息、禁止投机行为、禁止投资于伊斯兰教义不允许的产业”等原则，并有专门机构对金融机构恪守教义情况进行监督。 图1：伊斯兰金融的发展历程 数据来源：grail research，国都证券研究所 首家伊斯兰银行在埃及成立 伊斯兰发展银行成立、迪拜伊斯兰银行成立 伊朗成立了完全的伊斯兰银行体系、马来西亚通过了伊斯兰金融综合规定 苏丹着手兴建伊斯兰银行 伊斯兰会议组织的教律委员会声明 Takaful 完全为伊斯兰式的，促进了伊斯兰保险的发展 伊斯兰金融机构审计组织成立 苏丹银行体系完全伊斯兰化伊斯兰金融服务委员会在马来西亚成立 1963 1975 1983 1984 1985 1989 1991 2002 2005 2007 伊斯兰金融资产总量达到 3000 亿美元，过去 10 年的年增长率高达 10%-15% IFSB 提出适合伊斯兰金融机构的BaselII标准 回顾伊斯兰金融的发展历程，从 1963 年成立首家伊斯兰银行，到 2007 年伊斯兰金融资产达到 3000 亿美元，伊斯兰金融发展迅速。在过去 10 年里，伊斯兰金融资产的年增长率高达 10%-15%。事实上，不少金融中心已经在关注伊斯兰金融的发展机会。2006 年 6 月，英国财政大臣布朗公开言论表明，欲将伦敦打造成全球最大的伊斯兰金融中心，允许各银行在英国销售伊斯兰金融产品并制订一系列措施，使包括符合伊斯兰法的储蓄账户和抵押服务合法化；香港政府 2007 年提出要大力发展伊斯兰金融，并于当年 11 月发行了首只向零售投资者发售的伊斯兰基金；而在 2009 年 3 月初的 全国政协十一届二次会议上， 宏观经济专题研究 第 4 页 研究创造价值民革中央在全国政协会议上提出了关于我国“发展伊斯兰金融”的建议。据经济观察报报道，我国正筹备在宁夏银行开展伊斯兰金融试点。 由于伊斯兰金融的宗教背景，其产品也较为简单，主要有利润分享协议（Mudaraba）、股本参与协议(Musharakah)、成本加利润销售合约（Murabahah）、租赁合约（Ijarah）、伊斯兰债券（Sukuk）、伊斯兰保险（Takaful）、商品货币化融资协议（Tawarruq）、制造加利润许可协议(Istisna’a)等八种产品。虽然没有复杂的金融杠杆和衍生工具，但这些产品覆盖了融资租赁、产品制造和销售、债券融资、保险等多个领域，旨在满足当地的金融需求，而其产品无一例外的遵循伊斯兰教义，对应实物资产，收益不是利息形式，而是设计成租赁收入或利润分成。 二、伊斯兰债券与资产支持证券的比较 由于本文篇幅有限，加之近期的迪拜世界的债务危机引发了国内很多专家学者对伊斯兰债券（Sukuk）的讨论，下文重点剖析一下伊斯兰债券与资产支持证券的异同。伊斯兰债券主要包括政府债券（Sovereign）和公司债券（Corporate）。目前，马来西亚占据了伊斯兰债券市场的最大份额。以发行量计，全球 67％的伊斯兰债券在马来西亚发行。2004年至 2007 年，全球伊斯兰债券发行呈稳步增长态势（图 2）。 图2：2004-2007全球伊斯兰债券的发行情况 单位：10亿美元 05101520253035402004200520062007伊斯兰债券政府债券公司债券数据来源：IMF，国都证券研究所 从最基本机理上，应该说伊斯兰债券与传统债券是相似的，显著不同之处在于伊斯兰债券的持有人分享的是相关资产的收益，而非传统债券的利息支付责任。这种法律机制安排也许会让投资者感到困惑，下面我们就“解剖麻雀”，以迪拜世界 2007 年 5 月发行的ISIN 代码为 030740815 的伊斯兰债券为例，探讨伊斯兰债券的基本结构（图 3）。 该债券的利润分享方和债务人均为迪拜世界有限公司（DB World Limited），发行方和受托人为迪拜世界债券有限公司（DB World Sukuk Limited），发行规模为 15 亿美元、2007 年发行、2017 年到期、“预期税后年收益”6.35%。 利润分享协议规定了利润的分享比例，受托人分得 99%，利润分享方获得 1%，再由利润分享方发放利润。也就是说，投资者可以获得 6.29%的收益率。有意思的是，受托人同意协议的基础是投资计划中的期望收益是可以得到的，但他们不以任何方式担保期望收 宏观经济专题研究 第 5 页 研究创造价值益。发行人、联席牵头经办人、交易管理人也对利润分享协议资产的收益不负责。如果利润高于定期分配数额，受托人应退回超过的部分给利润分享方，作为利润分享方的激励费用。如果净利润没有达到定期分配数额，利润分享方将提供符合伊斯兰教法的流动资金，以确保在发放日受托人的资金足以支付定期的利息发放。 利润分享协议自交割日开始生效，在 2017 年 7 月 2 日债券到期赎回，或者 2017 年 7月 2 日前债券赎回当日终止协议。债券销售所得即为受托人和利润分享方的资本金，该资本金被投入到利润分享方制定的遵循伊斯兰教义的投资计划项目中。 图 3：迪拜世界债券条款图（ISIN: 030740815） 数据来源：DP World, 国都证券研究所 伊斯兰教义下的资产利息 证券收益 定期分配本利 证券收益 定期及解约分配本利 解约分配本利 行权价格 买卖承诺利润分享协议投资者 DP World Sukuk Limited （受托人） 利润分享协议DP World Limited （利润分享方） DP World Limited（债务人） 通过条款分析可以发现，伊斯兰债券在法律设计上引入了所谓“受托人”的概念，就是投资银行通常意义上的“特殊项目机构（SPV， Special Purpose Vehicle）”,这与结构化的“资产支持证券（ABS，Asset-Backed Security）”是一样的。为了厘清两个 SPV之间的异同，下面以国家开发银行 2008 年第一期开元信贷资产证券化信托为例，进行具体比较。 第一期开元信贷资产证券化信托主要由发