冉冉升起的民族网游之星

股票研究新股深度研究 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-02-04 中青宝300052.SZ 冉冉升起的民族网游之星 ◇ 公司首次公开发行股票并在创业板上市 ◆网游市场持续高速增长，玩家结构调整带来机遇 我国于2009年成为全球最大网游市场，预计未来5年仍将维持15-20%的复合增速，国产游戏所占比重将不断提高。目前我国网游市场的问题在于玩家收入和年龄偏低，既影响了消费能力，又容易带来社会问题。随着网游产业进一步发展，玩家收入与年龄的提高是大势所趋，而中青宝恰恰是这一趋势的受益者。 ◆网游监管力度加大有利于“红色网游”崛起 近年来，文化部、新闻出版总署等机构不断加大网游监管力度，对游戏方式和内容作出许多限制，网游分级制度呼之欲出。在打击网络低俗文化和保护青少年的监管方针之下，“红色网游”还有很大的上升空间。虽然中青宝属于第二集团的网游公司，但在红色网游领域一枝独秀，而且竞争优势很难被对手复制。 ◆公司产品储备丰富，《亮剑》等新网游带动业绩高增长 公司的新网游储备丰富，正在公测的《亮剑》《千秋》都赢得了好评，内测、开发中的网游数量更多，涵盖了MMORPG、战略游戏、横版动作游戏、网页游戏、棋牌游戏等主要类别。在红色网游之外，公司做出了许多新尝试，包括广义的爱国网游、历史网游等等。我们认为《亮剑》等新产品将大大提升公司的收入。 ◆“混服经营”模式提高新游戏推广效率，值得关注 公司正在与盛大等运营商试行《亮剑》的“混服运营”，我们认为这一模式既可以提高服务器承载人数和游戏速度，又可以加快客户对新产品的接受度，有助于推广新网游。虽然公司将与其他运营商分享网游收入，但从长期看将降低公司的销售、管理费率，使公司在开发新产品方面投入更多资源，值得赞赏。 ◆上市合理价格45元，比发行价有50%的上升空间 我们对公司2009-2011年EPS的预测为0.50，0.89和1.37元。根据DCF模型、P/E对比法和P/E/G对比法，我们认为公司上市后的合理价格为45.00元，相当于50倍2010年市盈率，或1倍2010-2012年P/E/G。这一合理价格比发行价有50%的上升空间，但投资者也应注意网游公司特有的种种风险。 业绩预测和估值指标 指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入（百万元） 17 54 81 140 225 净利润（百万元） 8 37 50 89 137 每股收益 0.08 0.37 0.50 0.89 1.37 每股自由现金流(FCFF) 0.01 0.24 -0.12 -0.15 0.23 经营性ROIC 22.30% 34.01% 28.04% 32.02% 37.90% ROE（归属母公司）（摊薄） 40.54% 26.13% 5.29% 8.67% 11.76% 发行价格 30.00元预计上市合理价 45.00元 分析师: 周励谦 021-22169175 zhouliqian@ebscn.com 裴培 021-22169043 peipei@ebscn.com 发行数据 发行价格(元) 30.00发行规模(百万股) 25发行后总股本(百万股) 75发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-02-02主承销商 长江证券承销保荐有限公司主要股东 深圳市宝德投资控股有限公司第一大股东持有比例（%）34.00% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）网络游戏新产品开发 208.51 网络游戏研发技术平台 26 苏州研发中心建设 115 总金额 349.51 相关报告： 22010-02-04 中青宝 网游行业：规模高速增长，结构调整在即 我国网游市场在五年内仍将维持高速增长 网络游戏已经成为中国互联网的核心产业之一。根据iResearch的统计，2008年中国网游市场收入规模为208亿元，占全球市场的27%，仅次于美国（29%）；估计2009年中国网游市场规模将达到271亿元，超越美国成为全球最大市场。事实证明，金融危机没有影响中国网游市场的发展，2008年第三季度以来网游市场收入均维持环比正增长；金融危机之中，许多消费者削减了传统娱乐开支，却增加了性价比较高的网络游戏开支，体现了网游行业强大的抗周期性。 我国还处于信息化初期，根据CNNIC的统计，2008年中国互联网普及率仅为25.5%，远低于发达国家70%以上的水平。随着互联网应用的深入，网络游戏的渗透率将不断提高，一般用户的付费倾向亦有上升空间。iResearch和IDC均预测2009-2013年中国网游市场收入将维持15%左右的增速，我们认为这一预测基本合理但略偏保守。除了市场规模扩大之外，国产网游的比重尚可进一步提升，我们认为将从目前的约60%上升到80%左右，这将使国内主要网游企业受益匪浅。 图表1：中国网游市场规模将维持较快增长 01002003004005006002003200520072009E2011E2013E0%30%60%90%市场规模(亿元)同比增速资料来源：iResearch，光大证券研究所 图表2：金融危机并没有影响中国网游市场的发展 02040608008Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q40%3%6%9%12%15%18%市场规模(亿元)环比增速 资料来源：易观国际，光大证券研究所 网游玩家的收入与年龄结构有待优化 虽然我国网游市场的规模很大，但是网游玩家存在两大结构性问题：首先是收入结构偏低，目前31%的玩家没有收入，月收入2000元以下的玩家占全体的比例约为2/3，消费能力非常有限；其次是年龄结构偏低，38%的玩家在20岁以下，69%的玩家在30岁以下，市场份额最大的MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）玩家尤其偏向低龄。 玩家收入偏低，限制了付费倾向和ARPU（人均消费数值）的提高；玩家年龄偏低，一方面使网游趋向快餐化、浅薄化，另一方面也引发了全社会对“网游影响青少年学习生活”的担忧。事实上，在高端人群中也存在少量热心玩家，其身份背景多局限于“富二代”、中小企业主等，虽然单个玩家的消费能力较强，但是群体规模偏小，总体消费能力仍然有限。要改变网游玩家低收入、低年龄的状况，必须抓住广大城市工薪阶层和中产阶级，对网游公司而言是一个巨大的挑战。 一般而言，随着玩家年龄的增加，其收入亦随之增加，两者存在正相关性。30-40岁之间的玩家具备较强的消费能力，而且乐于接受网游这样的娱乐方式，是网游公司积极争取的目标用户。目前，针对30-40岁玩 32010-02-04 中青宝 家的棋牌、休闲等游戏已经推出很多，其中棋牌类游戏40%以上的玩家均在30岁以上；但是MMORPG、ACG（冒险游戏）仍然处于低龄状态，这些游戏恰恰是网游公司收入的主流。为了吸引30岁以上玩家接受MMORPG，网游公司要么改变游戏方式，取消“打怪升级+PK”的低龄玩家模式，转而发掘游戏内涵；要么在游戏背景上做文章，采取中年玩家喜闻乐见的历史、文化题材。在前一个方面，进口的《魔兽世界》以其独特的游戏方式和内涵吸引了许多中年玩家；在后一个方面，以中青宝为代表的“红色网游”则占据了一定的优势。总而言之，如何开发收入、年龄较高的高端玩家群体，仍然是网游公司的头等大事。 图表3：中国网游玩家的收入结构偏低 0%5%10%15%20%25%30%35%无收入1000元以下1001--2000元2001 --3000元3001--5000元5001--8000元8000元以上网游玩家收入分布资料来源：CNNIC，光大证券研究所 图表4：中国网游玩家的年龄结构偏低 0%10%20%30%40%50%10岁以下10-19岁20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁及以上MMOR PG全部网游资料来源：CNNIC，光大证券研究所 网游监管力度加大促使“红色网游”崛起 随着国家打击网络低俗文化、保护未成年人力度的加强，网游监管的步伐也越来越大。2007年以来，公安部、文化部、工信部、新闻出版总署、国家版权局都曾出台针对网游的监管文件或行动。国家对网游的监管可分为两大类：第一是对游戏方式的监管，包括禁止赌博、限制虚拟货币、限制“PK”和“打怪升级”等；第二是对游戏内容的监管，包括打击色情暴力网游、查处低俗内容、加大进口网游审查力度、推出网游分级制度等等。此外，对网游运营资格的监管也非常严格。 国家对网游内容及文化内涵加强控制是大势所趋，前有《魔兽世界》资料片《巫妖王之怒》因为涉及迷信恐怖题材而未通过审批，后有网页游戏“偷菜”被要求改名，许多MMORPG的剧情背景都根据监管部门的要求做了修改。在这种情况下，宣传爱国主义、弘扬传统文化、回顾革命历史的“红色网游”的生存空间必将不断扩大。一旦网游分级标准推出，一部分青少年也会在监管要求之下转向思想健康的“红色网游”。 目前，我国“红色网游”的影响力还不够，只有中青宝的《抗战英雄传》《亮剑》形成了稳定的玩家人群，其他公司的《国威》《中华英雄谱》《现代战争》等知名度都很低。即便是中青宝旗下的红色网游，APA（活跃付费账户）也只有几万人，远低于《魔兽世界》《传奇》《梦幻西游》动辄上百万人的水平。“红色网游”的题材也很狭窄，主要局限于抗战，如何利用中国五千年的历史做出更广泛、更生动的游戏，还是一个难题。 42010-02-04 中青宝 图表5：近年来网游监管力度呈现不断加大的趋势 开始时间 有关部门 监管措施 2007年 公安部、文化部、工信部、新闻出版总署 打击网游中的赌博、变相赌博，禁止将游戏币兑换为现金 2009年 文化部、商务部规范网游中的虚拟货币的使用，限制虚拟货币的交易行为 2009年 新闻出版总署 对网游低俗内容进行集中查处，共查处71款网游，警告27家公司 2009年 文化部 规范社交网站的网页游戏，例如将“偷菜”改为“采摘” 2009年 新闻出版总署、国家版权局 要求网络游戏运营和下载服务必须经过前置审批（文化部对此不赞成）；重申禁止外商涉足网游运营业务 2009年 文化部 限制网游中的“PK”、“打怪升级”及“网络婚姻”等游戏模式 2010年 文化部 计划在元旦、春节期间健全网游行业自律机制，严打暴力、色情、赌博网游，并加强网吧监管力度 2010年 文化部 计划于年内推出网游分级标准，由北大创意文化研究院设计。目前的草案包括三个年龄段、五个评价指标。 资料来源：光大证券研究所 “红色网游”的崛起，一方面响应了国家监管号召，另一方面有助于吸引30岁以上的人群，这些人对革命历史题材的关注度远高于未成年人。中青宝的《抗战英雄传》大部分玩家年龄都在30岁以上（详见下节），在MMORPG中非常罕见。可以想像，如果网游公司能继续开发更有深度、历史跨度更大的游戏，应能吸引到更多的中年玩家。 中青宝：从“红色网游”代表到“民族网游”之星 公司在网游市场处于第二集团的领先位置 我国网游市场目前处于少数大公司与大量小公司并存的格局，腾讯、盛大、网易三巨头占据了约一半的市场份额，与完美时空、搜狐、久游、巨人、光宇华夏、金山共同构成了网游公司的第一集团；第二集团包括网龙、世纪天成、中青宝、九城、中华网、上海天游等；以上两个集团占据了超过90%的市场份额，其余份额由数以