科冕木业：实木复合地板出口龙头，内外并举开拓国内市场

2008A 2009E2010E 2011E营业收入 286 225 271 399 （+/-） 5.2% -21.3% 20.6% 47.1%营业利润 26 26 40 60 （+/-） -21.7% 2.1% 53.5% 49.0%归属于母公司的净利润 32 25 36 51 （+/-） 9.9% -20.9% 42.7% 42.1%每股收益（元）0.34 0.27 0.38 0.54 净资产收益率 24.2% 14.3% 6.9% 8.8% 发行日期/上市日期 - 发行后总股本（万股） 9350 发行股数（万股） 2350 发行价格（元） 12.33 发行市盈率（倍） 56 发行动态市盈率（倍） 46 行业滚动市盈率（倍） 33 第一大股东 NEWEST 公司 第一大股东持股比例（发行前/发行后） 75.72%/56.68% 发行前每股净资产（元） 1.97 发行前资产负债率 40.85% 注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后 EPS； 发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后 EPS； z 公司此次发行A股2350万股，发行后总股本为9350万股。公司第一大股东为NEWEST公司，发行前持股比例为75.72%，实际控制人为魏平女士。 z 公司主要经营中高档实木复合地板的研发、设计、生产销售，是国内向国际市场提供实木复合地板贴牌生产（ODM）服务的最主要供应商之一。 z 实木复合地板行业快速发展：实木复合地板以人造板作基材，表面采用优质木材，既可以利用人造板的成本优势，又具备天然木材脚感好、抗变形等特点，因而受到市场欢迎，近几年发展迅速。2002 年至 2008 年实木复合地板产量年均复合增长率为 52%，产量占地板总产量比重由12%提高至21%。 z 竞争优势分析：（1）公司产品质量标准主要采取国外标准，木地板甲醛释放量指标执行国际木地板甲醛释放量的最高标准；（2）公司穆棱生产基地主要为公司实木复合地板提供原材料，该基地位于大兴安岭山脉，木材采购成本和运输成本较低；（3）公司自主创新开发出超过130 种不同品种、规格、花色的产品，同时这些产品可共享原材料采购体系及生产流水线，成本得到较好控制。z 募投项目分析： 公司募投项目包括年产6万立方米的单板层积材和年产10万立方米的中纤板生产线。单板层积材在国内市场上尚未形成规模化生产。公司募投项目实施后，将成为单板层积材行业的率先进入者。中纤板项目投产后可为实木复合地板生产提供纤维板基材，有利于进一步降低产品的生产成本。 z 盈利预测及估值：按公司发行后总股本9350万股计算，预计2009年至2011年EPS分别为0.38元、0.54元。参考可比公司及中小板2010年的动态市盈率，我们认为可给予公司2010年30-34倍市盈率。按2010年EPS0.38元计算，合理估值区间为11.4-12.9元。 z 公司面临的主要风险：原材料价格波动风险；汇率风险；出口退税政策变动风险；客户集中风险。 新股分析报告 报告日期：2010年1月26日 科冕木业（002354）：实木复合地板出口龙头，内外并举开拓国内市场 合理价：11.4-12.9 元建材 主要财务指标（单位：百万元） 公司发行新股基本情况 联系人：天相建材组 010-66045584 zhangmin@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 目 录 1. 公司概况..................................................................................3 1.1 公司基本情况............................................................................... 3 1.2 公司股本结构............................................................................... 3 2. 实木复合地板行业概况......................................................................3 3. 公司竞争力分析............................................................................5 3.1 产品质量优势............................................................................... 5 3.2 成本优势................................................................................... 6 3.3 产品开发优势............................................................................... 6 4. 公司业务分析..............................................................................6 4.1 公司收入分析............................................................................... 6 4.2 公司盈利分析............................................................................... 7 5. 募集资金项目分析..........................................................................8 5.1 单板层积材项目............................................................................. 9 5.2 中密度纤维板项目........................................................................... 9 6. 盈利预测与估值分析........................................................................9 6.1 盈利预测................................................................................... 9 6.2 合理价格区间.............................................................................. 10 6.3 风险提示.................................................................................. 11 图表目录 图表1：发行前股权结构图........................................................................................................................................3 图表2：国家现行林业政策........................................................................................................................................3 图表3：实木复合地板示意图....................................................................................................................................4 图表4：四种木制地板比较........................................................................................................................................4 图表5：实木复合地板产量........................................................................................................................................5 图表6：各种地板产量占比........................................................................................................................................5 图表7：公司各销售方式收入占比（左）及主要出口地收入占比（右）............................................................6 图表8：美国家具及相关产品发货与现房销售关系图............................................................................................7 图表9：美国房地产行业数据....................................................................................................................................7 图表10：公司国内销售收入（左）及国内销售收入占比（右）..........................................................................8 图表11：公司各产品销售收入..................................................................................................................................8 图表12：产品出口地特点..........................................................................................................................................8 图表13：公司募投项目情况..........................