债市日评：企业对贷款的需求在弱化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 债市日评 2014年05月28日 企业对贷款的需求在弱化 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 刘鹏 021-60875161 liupeng3@guosen.com 联系人： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn  利率市场观察 周二公开市场正回购200亿，当天到期500亿，正回购缩量。而且考虑到周四再无到期资金，同时时间点接近5月月末，市场对周四公开市场的期待较多，全天债市活跃度明显提升，收益率小幅下行。 另外，据新闻报道，截止25日，5月四大行新增人民币贷款仅1300亿元，存款负增长3000亿左右。我们认为，结合4月四大行的贷款状况，目前实体层面的贷款需求可能在弱化。 09年以来，5月四大行贷款月均增量为2376亿，也即是说，接下来的5天，四大行要突击放贷1000亿左右才能达到近五年的均值水平。而回顾今年四大行的放贷情况，5天1000亿的放贷速度只有在今年1月初和4月末的时候达到过。 同时，观察今年前4个月四大行月内放贷的节奏，前3个月基本是集中在中上旬放贷，月底还曾出现由于额度超标压缩贷款的状况；但从4月开始，月底集中冲贷款的现象突出，4月最后3天四大行放贷近900亿。在供不应求的时候，银行会由于额度限制，集中在月初大量放款，月末冲贷款往往意味着贷款需求不足。 总的来说，目前债市的焦点是经济增长，如果银行体系的贷款需求的确在减弱，那么经济反弹的可能性就不大。  信用品市场观察 近日，鹏元更新了其《中国地方政府评级方法》，并对部分省级以及副省级地方政府予以评级。对于2014年度进行地方债自发自还试点的10个省级、副省级政府，鹏元给予的评级基本在AA级与AA+级之间。事实上，根据该评级方法，鹏元的潜在评级对象不仅为省级政府，而且还可以扩充至地级、县级和乡级政府。 我们倾向性地认为，我国对于地方债的管理方式较有可能模仿日本模式，地方政府债的发行在很长的时间内仍将实行额度管理，即中央政府于年初确定当年各省地方债的发行额度，省级以及计划单列市政府在该额度发行债券，且未使用额度不带入下一财政年度。从中央政府的角度看，在该管理机制下，中央政府将可以有效地控制地方债的增长速度并遏制地方政府财权的扩张，符合十八届三中全会“财权上收、事权上收”的思路。从地方政府的角度看，在地债发行规模的约束下，其不会将债券发行权下放至下级政府，因为只有通过省级政府进行债券发行才可以最有效地节约利息成本（如有需要，省级政府可将其转贷至下级政府）。也就是说，在今后相当长的一段时间内，地方债的发行权仅仅局限于上述省级以及计划单列市政府，而不会下放至地级、县级、乡级政府。由此看来，鹏元本次提出的对于副省级以下政府的评级并无太多实际意义。 鹏元的分析框架在给予地方政府信用等级时既考虑了地方政府自身独立的基础信用风险，又考虑到地方政府面临债务危机时获得上级政府支持的能力。其中，前者又包括地方政府的经济基础、财政实力与灵活性、债务负担与流动性、管理与治理四个大类，其权重占比依次为20%、30%、30%、20%。不难看出，上述评级体系的核心变量为地方政 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 府的财政收入，同时评级也在一定程度上参考了该政府的债务负担情况。“财政实力与灵活性”大类中的主体变量为财政收入，这占总权重的30%。“经济基础”的权重为20%，主要评测地方政府的GDP以及由其衍生出的相关变量。事实上，GDP增量与财政收入本身呈现高度的线性相关性，因此本部分也隐性地体现了政府的财政情况。也就是说，上述两部分相加，鹏元对财政实力的考量占全部的权重的50%。在后面的“债务负担与流动性”部分中，鹏元更多地关注地方政府当前的负债情况，同时也分析了地方政府的融资能力。 从方法论上看，鹏元的评级体系不免存在某些的缺陷。例如，鹏元强调对于地方政府综合财政实力的评估，采用全口径的统计指标比采用本级的统计指标更为合适。我们认为，在当前的财税体制下，下级政府的财权相对较小，但又为上级政府背负了较多的事权。财权与事权不匹配，使得下级政府的债务实际上成为上级政府的当然责任。因此，采用全口径的统计方法具有一定的道理。但是事实上，在全口径的财政收入中，有大量的科目上级政府无支配权或支配权较低，这使得全口径收入无法反应该级政府的真实财力。因此，我们建议在分析全口径数据的同时也对本级财政收入的数据进行考量。 此外，鹏元较为关注一般预算收入占财政总收入的比重，这可能形成总收入越多而评级越低的悖论。例如，A、B两个政府的一般预算收入相同，B政府的基金收入略多于A政府，这造成了B政府的一般预算收入与财政总收入的比值降低，有可能使最终的得分低于A政府。我们建议，由于在前面的部分中已经充分考虑了财政总收入以及一般预算收入的绝对值，因此不比在此处再分析上述两个指标的相对比值。  国债期货以及相关衍生品市场观察 周二，主力合约TF1409开于93.678，收于93.890，结算价93.862，最高93.896，最低93.666，涨幅0.22%，振幅0.25%，成交2420手，其中多头1602手，空头818手。持仓量5246手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.226元，结算价上涨0.208元，成交量上升1745手，持仓量增加381手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看，期货当日约下行3.8bp。 当日，央行在公开市场上进行200亿元28天正回购，回购利率依然维持在4%。期货市场上多头情绪依然较强，日内期货交易量创合约新高，持仓量也创下去年国债期货上市以来的最高值。资金成本方面，R001、R007加权平均利率分别为2.55%和3.21%，较上一交易日分别上行3bp和1bp，表现较为平稳。招标方面，国开行1、3、5、7、10年期金融债招标，中标利率为4.37%、4.79%、4.92%、5.05%和5.06%；较二级前值分别下行14bp、10 bp、10 bp、7 bp和9 bp，下行幅度较大。认购倍数为3.24、3.39、2.93、2.44和2.32，显示一级需求较好。值得注意的是，当日虽然期货市场表现较为强势，但现券表却表现稳定，并未出现大幅下行走势。从微观层面来看，当日活跃券的交易量仍处在近期低位，ASK-BID价差也略有上升。现货市场并未跟随期货市场上升，仍然建议关注短期内的回调风险。 现券方面，140003小幅下行0.3bp，而TF1409对应YTM下行3.3bp，期货贴水有明显下降，处于历史较低水平。可以关注做多现券做空期货的套利策略。 图 1：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF140693.05893.30093.05693.2780.170.19%0.26%11872190TF140993.67893.89693.66693.8620.210.22%0.25%16028182420TF141294.15694.24094.11094.2140.210.22%0.14%11415主力合约表现较好，交易量创合约新高； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：现期货走势对比 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 3：主力机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 4：日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约成交量（亿）现券当日YTM现券昨日YTM变动幅度(bp)期货对应收益率昨日期货对应收益率变动幅度（bp）IRR昨日IRR变动方向简评140003.IB7.04.094.09-0.34.284.31-3.32.9%2.2%130020.IB19.44.194.20-1.04.294.33-3.44.2%3.6%140006.IB1.24.094.11-2.04.234.26-3.23.6%3.3%140003小幅下行0.3bp，主力合约对应YTM大幅下行3.3bp;排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1招商期货8327招商期货920上海东证89-82中钢期货66-10南华期货70-3华泰长城4183国泰君安52-7上海东证53-38招商期货27174东海期货511中信建投29-21中国国际2585国信期货330中粮期货280国泰君安2466和融期货200中信期货250锦泰期货24247上海东证16-45五矿期货20-5鲁证期货22138中国国际7-1永安期货100中信建投21149中信期货5-2宏源期货10-5瑞达期货161610光大期货40广发期货53中信期货145前五汇总28511前五汇总272-62前五汇总20631前十汇总337-37前十汇总342-69前十汇总303103主力会员多单持仓略有上升，显示多头行情较强；时间期货价格期货对应YTMCTD对应YTM偏离(负值升水)期货价格期货对应CTDYTMCTD对应YTM偏离期货价格期货对应CTDYTMCTD对应YTM偏离1开盘9:1594.0044.144.086.02日内最高点15:1194.2404.104.090.994.2404.104.090.994.2404.104.090.93日内最低点9:1594.0044.144.086.094.0044.144.086.094.0044.144.086.04央行正回购9:1594.0044.144.085.694.0044.144.085.694.0044.144.085.65国开行招标10:3094.1104.124.083.794.1104.124.083.794.1244.124.083.7TF1409日内表现较为强势，早间和午后开盘时均涨幅较大；日内期货贴水较低；简评30分钟事件即时10分钟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《2014年二季度债券市场策略报告：利率堰塞湖》 ——2014-03-31 《固定收益策略报告：盘顶终将回落——2014年固定收益市场策略报告》 ——2013-12-17 《固定收益策略报告：信用利差之变迁——2014年信用品市场判断》 ——2013-12-17 《固定收益专题报告：国信高频宏观扩散指标介绍》 ——2013-11-06 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐