中国房地产业：衰退可能持续的时间超过2011年

2014年4月28日亚太地区/中国股权研究房地产研究分析师金劲度852 2101 6589贡献者丁磊瑞士信贷亚太区房地产团队区域主管金劲度澳大利亚斯蒂芬·里奇·约翰·里士满中国劲松杜柏丁香港乔伊斯·科克韦恩·李印度Anantha Narayan Vikash Patwari印度尼西亚阿米·坦特里（Ami Tantri）日本望广正宏（Masahiro Mochizuki）武村笃郎（Tsuro Takemura）韩国Minseok Sinn Hayoung Chung马 来 西 亚Tingmin Tan Danny Goh Nicholas Teh新加坡伊冯·冯·丹尼尔·林（Yvonne Voon）台湾Jeremy Chen克里斯·谢泰国柴·泰克昆普（Chai Techakumpuch）越南柴·泰克昆普（Chai Techakumpuch）法汉·里兹维（Farhan Rizvi）中国房地产业经济衰退可能会持续超过2011年图1：当前中国房地产行业的低迷与2011年，只是它可以持续更长的时间时间资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计当前中国房地产行业的下行周期可能会持续更长的时间。最后一个（2011年中至早期2012年），尽管我们预计不会 迫在眉睫的崩溃。基于瑞士信贷的主要研究和专有数据，我们预计短期内一些中国主要房地产股将进一步下跌。■2014年第2季度销售逊于预期。来自一级市场和二级市场的专有数据证实，房价下跌仍是孤立案例。随着2014年第二季度的销售可能低于预期，开发商可能会越来越多地采用更灵活的定价策略。从历史上看，当降价变得更加普遍时，中国房地产股开始大幅跑输大盘-这次应该不一样了。■除非情况恶化，否则政府不会提供有意义的支持。在可预见的将来，政府在住房市场上的任何支持都应仅限于地方一级，这在历史上是无效的。年初至今，中国房地产板块仅落后于MSCI中国3％。在中央政府提供任何严重支持之前，该行业将不得不从目前的水平进一步恶化。■高Beta /高负债比率的名称还有进一步的下行空间。我们希望高资产负债公司在此下行周期中遭受的损失会更大，就像以前的公司一样。我们将广州富力的评级下调至落后大市。敏捷，碧桂园和恒大也存在重大风险。主题超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2014年4月28日2中国房地产业重点图表和表格图2：上海最近的二手房新房源激增上海新上市二手房数量同比变化（学分）250,000250%200,000150,000100,00050,000200%150%100%50%0%-50%--100%资料来源：中原图3：4月前三周的房屋销量远低于预期0%-5%-10%-15%-20%-25%-24.5%-24.3%-30%资料来源：搜房网图4：某些开发商的股利支付可能无法持续股利支付率20122013股息收益率2013财年末期股息每股派息2013财年末期股息付款（港币/股）日期3383.HK敏捷22%26%7%0.336/30/20140081.HKCOGO12%9%2%0.067/8/20140688.HK科力21%20%2%0.297/3/20142007.HK碧桂园37%37%7%0.217/11/20141109.HK华润置地27%27%3%0.367/3/20143333.HK恒大37%61%15%0.537/4/20140817.HK方兴30%30%4%0.10不适用0845.HK辉煌----不适用3900.HK绿城25%21%7%0.537/18/20142777.HK广州富力37%34%7%0.62不适用1638.HK佳沙0%21%6%0.155/16/20141813.HK0119.HK克格勃保利地产22%34%36%55%8%7%0.360.227/29/20146/27/20140813.HK世茂35%30%5%0.818/5/20140410.HKSOHO中国38%29%5%0.16不适用3377.HK中海土地44%41%6%0.16不适用1918.HK苏纳克10%18%6%0.247/16/2014000002.SZ万科16%30%5%0.51不适用资料来源：公司数据。十大主要城市的房屋销量40个主要城市的房屋销量 2014年4月28日3中国房地产业2014年第2季度房屋销售逊于预期来自一级市场和二级市场的数据证实，房价下跌仍属孤立情况，但已损害购房者的情绪。由于14年2季度的合约销售可能低于预期，开发商可能会越来越多地采用更灵活的定价策略。从历史上看，当降价变得更加普遍时，中国房地产股开始大幅跑输大盘-这次应该没有什么不同。如下所述，目前中国房地产行业的下行周期可能持续来自一级和二级市场的数据证实，房价下跌是孤立的案例，但已经伤害了购房者的情绪。甚至比上一个（2011年中至2012年初）还要长虽然我们没想到任何即将发生的崩溃。根据瑞士信贷的初步研究和专有数据，我们预计短期内一些中国主要房地产股将进一步下跌。图5：当前的中国房地产行业低迷与2011年相似，只是持续时间可能更长时间资料来源：彭博社，瑞士信贷研究这次衰退可能比上一次持续时间更长根据我们与购房者的讨论，尽管当前的住房市场状况与2011年初之间存在相似之处，但还是存在根本性的区别-2011年，购房者仍然看好住房市场的长期趋势。正是信贷紧缩迫使开发商降低房价以求生存。这次，开发商还不急于降低价格，但明显的住房供过于求以及更加悲观的情况严重损害了购房者的信心。家买家的置信度具有是严重破损通过的许多moouretlookapofpahroeunsting价格住房供过于求，以及长期来看房价前景黯淡。因此，我们预计这次行业将出现温和但较长的下滑。从长远来看 2014年4月28日4中国房地产业近期不利因素：2014年第2季度合同销售低于预期在2014年第1季度表现疲弱之后，许多看好该行业的人预计2014年第2季度住房销售将有所改善，尤其是在4月，因为去年4月的基数相对较低。然而，在4月的前三周，中国40个主要城市中的大多数城市的初级住房销售量下降了20％以上。图6：4月前三周的主要房屋销量远低于期望0%然而，在4月的前三周，中国40个主要城市中的大多数城市的初级住房销售量下降了20％以上-5%-10%-15%-20%-25%-24.5%-24.3%-30%资料来源：搜房网在情况恶化之前，政府不可能提供有意义的支持我们与政府官员和行业专家的讨论表明，在可预见的将来，政府在房地产市场上的任何支持都应仅限于地方层面，这在历史上是无效的。年初至今，中国房地产行业的表现仅落后于MSCI中国3％。在中央政府提供任何严重支持之前，该行业将不得不从目前的水平进一步恶化。在可预见的将来，政府对住房市场的任何支持都应仅限于地方一级十大主要城市的房屋销量40个主要城市的房屋销量 2014年4月28日5中国房地产业更广泛的降价降临我们最近访问了许多2级和3级城市-特别是在华东地区，房价下跌的报道似乎更为广泛。二级住房市场似乎已经开始破裂，这证实了住房市场情绪的减弱。另一方面，新的住房项目是荒诞的孤立事件。大多数开发商要么使用其他激励措施（例如免除几年的物业管理费）来首先测试市场，要么等待更清晰的市场方向迹象，然后再决定是否调整其售价以及调整幅度。二级市场的价格已开始上涨，但开发商仍在等待更清晰的迹象以宁波市为例，国家统计局的数据显示，2014年第一季度，该地区的初级住房价格仍在上涨，但房地产经纪人告诉我们，现有主要社区的二手住房价格已经下降了10％。图7：ASP的变化-宁波主要房屋与次要房屋房屋ASP change_March与去年12月二级住房市场似乎已经开始破裂，这证实了住房市场情绪的减弱。现有主要社区的宁波二手房价格已下跌10％2%0.7%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%资料来源：国家统计局，《世纪21》-10.0%确实，我们看到的大多数降价刺激措施都是用来测试市场情绪的诱因，而不是在2008年末和2011年进行有意义的降价。但是，这些刺激措施中的许多措施并没有设法促进销售-这通常意味着价格更重要，分布更广泛砍路。宁波初级商品房宁波二手商品房 2014年4月28日6中国房地产业图8：绿城/融创合资公司的小价格激励图9：龙湖的小幅降价项目资料来源：瑞士信贷股票研究资料来源：瑞士信贷股票研究抛售的初步迹象如我们2014年4月23日发布的《中国房地产报告》“风险超越2013财年2014年1季度交易量和13年1季度结果,ts”在上海的次要的住房市场，交易同比增长％同比下降55％，但新上市股票同比增长117％，这可能表明一些初步的抛售迹象。我们的主要研究还表明，这些新列表中的许多都是富人的高端大型单位。上海二手房市场，但新房源同比增长117％-这可能表明一些初步的抛售迹象 2014年4月28日7中国房地产业图10：上海的二手房新房源激增最近的新上市二手房数量上海同比变化（学分）250,000250%200,000150,000100,00050,000200%150%100%50%0%-50%--100%资料来源：中原 2014年4月28日8中国房地产业高股息支付可能无法持续许多开发商在3月宣布13财年业绩时就大大提高了13财年的股息派发比率，这是3月下旬/ 4月初小幅上涨的原因之一。我们认为，其中一些开发商的股息派发水平并不可持续-尤其是随着房屋销售疲软和持续的信贷问题。图11：一些开发商最近的股息支付率飙升许多开发商在提高他们的2013财年股息支付率后，目前公布的2013财年业绩游行股利支付率20122013股息收益率2013财年末期股息每股派息2013财年末期股息付款（港币/股）日期3383.HK敏捷22%26%7%0.336/30/20140081.HKCOGO12%9%2%0.067/8/20140688.HK科力21%20%2%0.297/3/20142007.HK碧桂园37%37%7%0.217/11/20141109.HK华润置地27%27%3%0.367/3/20143333.HK恒大37%61%15%0.537/4/20140817.HK方兴30%30%4%0.10不适用0845.HK辉煌----不适用3900.HK绿城25%21%7%0.537/18/20142777.HK广州富力37%34%7%0.62不适用1638.HK佳沙0%21%6%0.155/16/20141813.HK0119.HK克格勃保利地产22%34%36%55%8%7%0.360.227/29/20146/27/20140813.HK世茂35%30%5%0.818/5/20140410.HKSOHO中国38%29%5%0.16不适用3377.HK中海土地44%41%6%0.16不适用1918.HK苏纳克10%18%6%0.247/16/2014000002.SZ万科16%30%5%0.51不适用资料来源：公司数据。 2014年4月28日9中国房地产业亚太/中国房地产管理与开发评分（来自中性）落后大市*价格（27 Apr 14，HK $）10.66目标价格（港元）（从12.00起）9.60¹上升/下降（％）-9.9上限（百万港元）34,350（4,431美元）企业价值（万元）71,481股数（百万）3,222.37自由浮动 （％）89.952周的价格范围14.8 - 9.5ADTO-600万（百万美元）8.2*股票评级是相对于每个分析师或每个团队各自部门的研究范围而言的。¹目标价格为12个月。研究分析师金劲度852 2101 65892013年10月9日5.66 5.70（2777.HK / 2777 HK）重新关注齿轮传动■年初至今股价跑赢同业：年初至今