业绩高增长符合预期，自主车灯龙头扬帆起航

投资评级：买入(维持) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-04-27 收盘价（元） 51.64 一年内最低/最高(元) 37.90/56.95 市盈率 32.5 市净率 3.63 基础数据 净资产收益率(%) 12.09 资产负债率(%) 36.6 总股本(亿股) 2.76 最近12月股价走势 -23%-12%0%12%23%35%47%58%2017-042017-082017-12星宇股份 上证指数 汽车零部件 2018年04月30日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 3347 4255 5584 7211 9093 增长率 35.6% 27.1% 31.2% 29.1% 26.1% 归属母公司股东净利润（百万） 350 470 615 784 981 增长率 19.2% 34.3% 30.9% 27.4% 25.3% 每股收益（元） 1.27 1.70 2.23 2.84 3.55 市盈率(倍) 40.8 30.3 23.2 18.2 14.5 事件： 公司发布2017年报：实现营业收入42.6亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.7亿元，同比增长34.3%，拟每10股派发现金红利9.6元。 公司发布2018年一季报：实现营业收入11.8亿元，同比增长21.8%；归母净利润1.3亿元，同比增长32.0%。  业绩高增长符合预期，长期增长趋势确定 公司2017年全年与2018一季度业绩均保持30%以上的较高增速，主要原因在于：1）客户拓展取得硕果：2017年公司新拓展了吉利、众泰、上汽通用五菱和奇瑞捷豹路虎等客户，目前已涵盖合资及自主优质客户，客户数量领先行业，客户结构优异。2）订单饱满提供保障：2017年公司承接车灯新订单72个，批产车灯新项目104个，优质的批产项目和新项目为公司收入提供重要保障。3）车灯升级：公司产品顺应行业趋势，正由卤素灯、氙气灯逐步升级为LED车灯，LED大灯价值量800-1200元/支，是卤素灯（200-300元/支）的4倍，氙气大灯（400-500元/支）的2倍，车灯LED化升级带来“量价齐升”。我们认为，公司客户优质，订单充足，且受益下游客户进入强产品周期及LED车灯渗透率提升，长期稳健增长趋势确定。  毛利率与净利率双提升，盈利能力进一步增强 公司2017年毛利率21.6%，较去年同期上升0.6pct。单季度来看，2017Q4与2018Q1毛利率均保持显著上升态势，验证了我们此前对公司毛利率出现向上拐点的判断，主要原因为：1）公司前期采取低价小灯开拓市场的策略，小灯毛利率较低，而随着该策略步入尾声，未来两年前照灯+后组灯占比将超70%，带来业务结构持续优化。2）车灯LED化升级带来“量价齐升”；3）原材料价格波动的边际影响减弱，叠加产能进一步释放发挥规模效应。我们认为，公司毛利率有望继续保持上升趋势。公司成本管理能力优异，2017年期间费用率9.9%，较去年同期下降0.1pct，其中销售费用率3.0%（-0.3pct），管理费用率6.8%（-0.02pct），财务费用率0.2%（+0.2pct）。2018Q1三费率9.1%，较去年同期下降2pct。总体而言，公司毛利率步入上升通道，控费能力优异，盈利能力有望继续提升。 风险提示:国内汽车市场景气度不及预期；公司客户拓展不及预期；LED车灯渗透率提升不及预期。 证券研究报告 业绩高增长符合预期，自主车灯龙头扬帆起航 计算机软件与服务 证券研究报告 星宇股份(601799) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 彭勇 分析师 SAC证书编号：S0160517110001 pengy@ctsec.com 吴鹏 联系人 wupeng@ctsec.com 相关报告 1 《601799-跟踪简报:产品升级+订单饱满，内资车灯龙头待起航》 2018-01-03 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 汽车零部件 以才聚财，财通天下 目标价:62.5元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评 图1：公司单季度营业收入及同比增速 图2：公司单季度净利润及同比增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图3：公司三费率 图4：公司毛利率及净利率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所  无整车派系，客户结构优质 公司作为独立第三方供应商，覆盖客户并无明显的倾向性，德系、日系、自主均有覆盖。日韩系相对封闭，多向其持股、关联的车灯供应商采购，而星宇已成功进入一汽丰田配套体系，从实践上说明星宇在客户拓展上的天然优势及绝对实力。我们有理由相信，优秀的第三方车灯供应商星宇有望不断突破其他车企，稳步提升市场份额。 10%20%30%40%50%0481216亿元 单季度营收（亿元） 同比增速 -10%0%10%20%30%40%50%0.00.40.81.21.6亿元 单季度净利润（亿元） 同比增速 -2%0%2%4%6%8%10%销售费用率 管理费用率 财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%毛利率 净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 年报点评 图5：星宇车灯客户结构 数据来源：财通证券研究所  寡头垄断的市场格局：集中度提升+挤出效应 汽车车灯行业为寡头垄断市场，目前行业竞争格局趋于稳定并集中。全球来看，日本小糸、德国海拉、法国法雷奥、玛涅蒂马瑞利、日本斯坦雷占据了全球80%以上的市场份额，其中日本小糸更是占据全球约28%的份额（华域汽车收购上海小糸车灯50%股权前）。国内市场较全球市场更为分散，排名前三的企业市占率近50%，其中公司市占率近8%。国内车灯行业集中度有望向全球市场靠拢，公司对比外资车灯企业，胜在成本优势与快速响应能力，市占率有望不断提升。 图6：全球汽车车灯市场格局 图7：国内汽车车灯市场格局 数据来源：财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所  受益下游客户进去强产品周期，业绩有望加速释放 公司客户涵盖一汽大众、一汽丰田、上汽大众、上汽通用、广汽丰田、东风日产等。其中来自一汽大众的收入占比约37%，南北大众占比合计超50%。近年来大众进入强产品周期，尤其一汽大众开始在国内投放多款SUV车型，其中首款SUV车型T-Roc已于今年4月SOP，7月将上市。公司配套T-ROC前后车灯，T-Roc上一汽大众 37.0% 一汽丰田 16.0% 奇瑞 10.0% 上汽大众 10.0% 其他客户 27.0% 小糸 28.0% 马瑞利 15.0% 法雷奥 13.0% 海拉 13.0% 斯坦雷 10.0% 其他 21.0% 小糸 30.0% 法雷奥 9.0% 星宇 8.0% 海拉 7.0% 其他 46.0% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 年报点评 市后预计月销2万辆以上，伴随一汽大众其他车型配套，公司业绩有望于下半年进入加速轨道。 图8：一汽大众首款SUV T-Roc 数据来源：汽车之家，财通证券研究所  盈利预测与投资建议 公司是内资车灯龙头，在手订单饱满，下游客户进入强产品周期带来较大增量，且受益消费升级趋势下车灯LED化升级，长期业绩稳健增长确定。预计公司2018～2020年EPS分别为2.23元、2.84元、3.55元，对应2018～2020年PE分别为23.2倍、18.2倍、14.5倍。维持公司“买入”评级。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3347 4255 5584 7211 9093 成长性 减:营业成本 2645 3338 4349 5608 7063 营业收入增长率 35.6% 27.1% 31.2% 29.1% 26.1% 营业税费 19 29 38 49 62 营业利润增长率 18.8% 46.1% 26.6% 28.0% 25.7% 销售费用 110 126 165 213 268 净利润增长率 19.2% 34.3% 30.9% 27.4% 25.3% 管理费用 228 289 377 489 616 EBITDA增长率 17.6% 38.7% 28.9% 25.7% 23.9% 财务费用 -2 7 27 29 32 EBIT增长率 18.8% 46.1% 32.2% 27.3% 25.1% 资产减值损失 12 7 13 15 17 NOPLAT增长率 19.9% 42.8% 31.3% 27.3% 25.1% 加:公允价值变动收益 46 0 0 0 0 投资资本增长率 78.2% 7.2% -5.8% -2.9% 0.9% 投资和汇兑收益 0 86 90 96 100 净资产增长率 78.3% 7.2% 6.7% 8.0% 9.3% 营业利润 382 558 706 903 1135 利润率 加:营业外净收支 17 1 18 19 20 毛利率 21.0% 21.6% 22.1% 22.2% 22.3% 利润总额 399 558 724 922 1155 营业利润率 11.4% 13.1% 12.6% 12.5% 12.5% 减:所得税 50 89 109 138 173 净利润率 10.5% 11.0% 11.0% 10.9% 10.8% 净利润 350 470 615 784 981 EBITDA/营业收入 14.0% 15.3% 15.0% 14.6% 14.3% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 11.3% 13.0% 13.1% 12.9% 12.8% 货币资金 448 632 1164 1642 2048 运营效率 交易性金融资产 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 80 73 60 48 40 应收帐款 555 484 570 631 732 流动营业资本周转天数 176 203 152 109 83 应收票据 316 351 394 487 523 流动资产周转天数 364 396 353 320 296 预付帐款 64 75 94 124 150 应收帐款周转天数 49 44 34 30 27 存货 921 1058 1116 1314 1590 存货周转天数 87 84 70 61 57 其他流动资产 2012 2445 2569 2702 3001 总资产周转天数 472 500 445 393 357 可供出售金融资产 0 1 0 0 0 投资资本周转天数 273 285 218 162 127 持有至到期投资 0 0 0 0 0 投资回报率 长期股权投资 0 0 0 0 0 ROE 9.3% 11.7%