固定收益研究：警惕监管层向多评级债券实施“孰低原则”

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 冉绍明0755-83515571 Email:ransm@cgws.com 从业证书编号:S1070112070039 汪毅021-61680675 Email:yiw@cgws.com 执业证书编号:S1070512120003 数据来源：贝格数据 <<高风险债监管趋严，可能涉及AA-级以下债券>> 2014-06-13 <<中债与上清所托管数据及机构持仓分析>> 2014-05-13 <<机构可转债持仓分析>> 2014-04-23 警惕监管层向多评级债券实施“孰低原则” ——固定收益研究*专题报告 国内各评级机构标准不一，部分企业存在多个不同的主体评级。评级差异容易导致发行人旗下债券估值紊乱。监管方面，多评级时的“孰低原则”处理细则还不完善，尤其缺评级信息有效期的规定。最后本文给出了可能受该政策影响而失去质押权或者被下调折扣系数的债券。  评级差异导致估值紊乱，监管判定原则亦不明确：评级与质押率挂钩，交易所债券的评级对其估值重要性提升。部分企业发行不同债券时聘请不同的评级机构，或者同一个债指定两个评级机构。由于各评级机构标准不一，一些发行人因此存在多个不同的主体评级。这种评级差异有时会导致估值紊乱，部分发行人旗下期限稍短的债券收益率反而更高。监管方面，存在多评级时，上交所以较低的评级为准。深交所和中证登公司对多评级的处理方法没明确说明。  评级差异与评级机构、债券类型、评级更新日期相关性较大：经整理，这两年至少有100个发行人存在两个及以上不同的主体评级。将每一发行人主体评级中相对较高的评级称为高评级，反之为低评级。分析发现评级机构差异显著，东方金城、鹏元资信评级偏高，中诚信证券、大公国际、联合资信评级偏低。这说明各机构的评级标准差异较大。短融、中票比企业债容易获得高的评级。评级更新日期离当前越近，越容易获得更高的评级；发行新债时，评级机构偏好提高评级。  警惕监管层对债券评级实施“孰低原则”：从实践操作上看，对债券评级实施“孰低原则”至少需要考虑以下几个问题。1、非发行人指定的评级机构给出的评级是否考虑在内，我们认为不考虑比较合理。2、评级信息有效期需明确规定，让市场有合理的预期，明确有效期一年是不错的选择。3、债券到期后评级报告不再有效的规定有缺陷。在双评级案例日益增加以及交易所债券监管趋严的背景下，中证登等监管机构出台相应细则的可能性比较大。因为交易所在设臵风险警示板的时候不溯及既往，假设新出台的“孰低原则”实施细则也这样，则可能受影响的债券多存在于主体评级有差异且今年评级信息还未更新完（即今年还会有新的主体评级报告发出来）的案例中。文中最后附有可能受该政策影响而失去质押权或者被下调折扣系数的债券表。 136138140142144170018001900200021002200230013-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-06上证指数 国债指数 联系人 分析师 债券基准指数相关报告 投资建议 要点 证券研究报告 固定收益研究| 专题报告 2014年07月16日 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 评级差异导致估值紊乱，监管判定原则亦不明确 ........................................................... 4 2. 评级机构标准不一是差异产生的主因 ............................................................................... 5 3. 警惕监管层对债券评级实施“孰低原则” ............................................................................ 6 3.1 实施“孰低原则”需要理清的问题 ............................................................................... 6 3.2 需要警惕的债券 .......................................................................................................... 7 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 表1：同一发行人主体评级差异导致估值紊乱 ....................................................................... 4 表2：主体评级存在差异的发行人（部分） ........................................................................... 5 表3：评级机构给出的评级分布情况 ....................................................................................... 5 表4：债券类型分布 ................................................................................................................... 6 表5：评级更新日期与评级高低的关系 ................................................................................... 6 表6：债券到期其评级报告即失效的缺陷 ............................................................................... 7 表7：需警惕失去质押权的风险 ............................................................................................... 8 表8：需要警惕折扣系数下调的债券 ....................................................................................... 8 表9：追溯调整才会失去质押的债券 ....................................................................................... 9 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 评级差异导致估值紊乱，监管判定原则亦不明确 评级与质押率挂钩，交易所债券的评级对其估值重要性提升。近一年来，中证登公司及交易所不断调整交易所上市债券的标准券折算比例，调整标准主要基于债券的主体与债项评级。折算比例关系着债券是否可质押及可放杠杆的倍数，进而影响债券的估值。 同一个发行人主体评级存在差异现象。部分企业发行不同债券时聘请不同的评级机构，例如安顺市国有资产管理公司发行“10安顺国资债02”时指定评级机构为大公国际，发行“13安国资”时改成鹏元资信。有时发行同一个债也会指定两个不同评级机构，例如“11南平高速债”指定鹏元资信和大公国际两家评级机构。由于各评级机构的标准不一，故有时会出现同一个发行人存在两个以上不同的主体评级。例如海亮集团有限公司有三个不同的主体评级，大公国际、鹏元资信和上海新世纪分别给出公司AA+、AA、AA-的主体评级。 评级差异导致估值紊乱，部分发行人旗下期限略短的债券收益率反而更高。选取同一个公司发行的两个剩余期限大致相同的债券进行对比，分析发现评级差异对估值影响显著，并导致估值不符合风险收益匹配原则。以安徽交通投资集团为例，旗下的“14皖交投MTN001”主体评级AA+（联合资信），YTM为6.44%。比它期限稍短的“13皖交投MTN001”主体为AA（大公国际），YTM则高达7.68%。同一个发行人、增信情况一样且期限更短的债券，只因其他评级机构给出的评级更高，收益率反而更低。因为评级不能改变债券的真实违约风险，期限略短的债券风险更小、收益更高，这明显有违风险收益一致性原则。（注：下表中YTM取回售和到期收益率中较大值，剩余期限取距离回售和到期日中较短值） 表1：同一发行人主体评级差异导致估值紊乱 发行人 证券简称 债券评级 主体评级 评级日期 指定评 级单位 相对评级 YTM 剩余 年限 安徽省交通投资集团 13皖交投MTN001 AA AA 2014/3/31 大公国际 低 7.68 4.36 14皖交投MTN001 AA+ AA+ 2013/12/4 联合资信 高 6.44 4.87 开滦能源化工股份公司 12开滦股MTN1 AA+ AA+ 2014/6/30 联合资信 低 5.98 2.5 12开滦01 AAA AAA 2014/5/22 鹏元资信 高 5.90 3.3 绵阳市投资控股(集团) 14绵阳投控MTN002 AA AA 2014/6/25 联合资信 低 7.18 4.76 12绵阳债 AA+ AA+ 2014/6/27 鹏元资信 高 6.39 4.7 日照港股份有限公司 11日照港 AA+ AA+ 2014/4/17 中诚信证券 低 5.78 2.6 13日照港 AAA AAA 2014/4/18 鹏元资信 高 5.37 2.64 上海浦东路桥建设 11浦路桥 AA AA 2014/4/2 中诚信证券 低 5.53 0.28 14浦路桥CP001 A-1 AA+ 2014/5/30 上海新世纪 高 5.12 0.66 深圳赤湾石油基地股份 12深赤湾MTN1 AA+ AA- 2013/7/26 中诚信国际 低 6.31 2.65 12基地债 AA+ AA 2014/5/19 中诚信证券 高 5.99 3.43 沈阳煤业(集团) 10沈煤债 AA+ AA+ 2014/6/27 联合资信 低 7.21 1.44 11沈煤MTN1 AA+ AA+ 2013/7/26 中诚信国际 高 5.72 1.89 资料来源：wind，长城证券金融研究所，表中联合资信给予沈煤主体负面展望 专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 存在多评级时，上交所以较低的评级为准。6月17日，上交所在《关于对公司债券实施风险警示相关事项的通知》答记者问中称“如相关债券存在双评级，则在同一时点，以较低的债项评级或主体评级为准”。 深交所和中证登公司对多评级的处理方法没明确说明。深交所的债券上市、交易、实行风险警示板制度等文件中，均没有提及多评级情况下债券评级该如何判定。中证登公司各项文件中也无相关描述。 2. 评级机构标准不一是差异产生的主因 经整理，这两年至少有100个发行人存在两个及以上不同的主体评级，部分案例如下。 表2：主体评级存在差异的发行人（部分） 发行人 债券简称 主体 评级 评级 展望 变动 方向 评级时间 评级机构 债券类型 相对 评级 广东韶能集团股份有限公司 14韶能MTN001 AA 稳定 首次 2014-03-06 联合资信 中期票据 高 07韶能债 AA- 稳定 维持 2014-06-27 大公国际 企业债 低 安顺市国有资产管理有限公司 13安国资 AA 稳定 维持 2014-06-13 鹏元资信 企业债 高 10安顺国资债01 AA- 稳定 维持 2013-07-19 大公国际 企业债 低 福建省南平市高速公路有限责任公