NESTLE印度（NEST.IN）：UW：Q1表现不佳

公司报告体重过轻目标价（INR）股价（INR）潜在回报（％）4900.004841.601.2注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2013年12月至2014年Ë2015年汇丰EPS 116.59123.67146.05汇丰PE 41.5 39.1 33.2性能1M 3M1200万绝对(%)0.2-4.2-1.2相对^(%)-3.7-16.8-15.7注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月13日阿米特·萨切德娃（Amit Sachdeva）*分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1240Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572终极帮派Kuldeep Gangwar *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费和零售食品股票–印度abc全球研究雀巢印度（NEST IN）UW：第一季度表现不佳我们认为，由于销量增长仍保持低迷，国内收入增长率为3.4％，令人失望息税折旧摊销前利润（EBITDA）下降了8％，这表明定价/混合带动了利润率增长短期内需求复苏仍不太可能；维持UW评级和INR4,900的目标价CY14的第一季度业绩在所有方面都令人失望：1) 雀巢印度公司的收入同比增长c2.9％至231亿印度卢比，低于市场预期的c5％。 2）国内销售净额在我们看来，尽管有良好的基础效应，但按年同比仅增长3.4％，这表明总体销量增长仍处于低迷状态3）出口产品（主要针对联属公司）下降了4.4％，与CY13 4中强劲的两位数增长相比大幅下降）EBITDA为48亿印度卢比（同比下降8％）由于运营成本上升和毛利率下降110个基点导致EBITDA利润压缩255个基点，因此比市场预期低10％5）报告的PAT下降了7％，净PAT为28.4亿印度卢比（同比下降5％），比预期低11％。总之，雀巢Q1CY14的所有结果都令人失望。需求环境仍然充满挑战，近期复苏似乎不太可能：第一季度是连续第十个季度，销量增长放缓，业绩还表明，实现毛利率的增长带动了实现，雀巢公司现在必须同时应对需求不佳和投入品价格坚挺的问题，这在毛利率下降中很明显，导致EBITDA下降8％ （自CY13第四季度以来，当雀巢在过去四年中首次录得EBITDA下降时，这种疲软进一步加剧了）。持续的通货膨胀环境拖累了消费部门的需求，尤其是包括包装食品在内的非必需产品。需求短期内不会恢复，我们预计销量增长疲软将持续几个季度。尽管基础可能会变得有利，雀巢的产能扩张使其准备好在返回时抓住需求，但这种糟糕的业绩，疲软的前景和极高的市盈率将几乎没有理由让投资者保持耐心，我们认为雀巢仍然面临严重的贬值风险。评级，除非销量增长恢复原状。维持UW评级和基于DCF的INR 4900：雀巢的2014年预期市盈率为c39x，其价格符合丰富的盈利增长预期。这种表现水平不断下降的估值水平几乎没有误差，特别是在此时，投资者将倾向于辩论是否该是从防御转向更多投资主导的机会的时候了。主要的上行风险包括较低的成本通胀，急剧的经济复苏以及对包装食品的需求加速。 索引^孟买SE IDX指数水平23,551RIC巢穴彭博资讯资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）462967自由流通量（％）37市值（美元）7,779市值（印度卢比）466,806资料来源：汇丰银行 abc雀巢印度（NEST IN）食品2014年5月13日2资料来源：汇丰银行相对于BOMBAY SE敏感指数50184518401814年5月13年11月13年5月12月12日：雀巢印度50184518401812年5月7018651860185518价格相对7018651860185518财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益汇总（INRm）收入90,61999,910114,547130,881息税折旧摊销前利润19,68320,67523,92627,626折旧及摊销-3,300-3,467-3,934-4,264营业利润/息税前利润16,38417,20819,99123,362净利息-365-416-416-416PBT16,78017,45420,89524,627汇丰PBT16,85017,70420,89524,627税收-5,609-5,780-6,814-8,023净利11,17111,67414,08116,604汇丰净利润11,24111,92314,08116,604现金流量摘要（INRm）经营现金流量17,96416,09518,04220,505资本支出-3,449-4,546-5,498-6,204投资产生的现金流量-4,409-3,634-4,178-4,523股利-5,462-6,462-7,852-9,305净债务变化-3,731-5,999-6,012-6,678FCF权益11,67211,54912,54414,301资产负债表摘要（INRm）有形固定资产36,64037,71939,28341,223当前资产16,74823,14029,93431,641现金及其他7,49413,49319,50520,288总资产63,13870,60978,96782,614经营负债12,06214,07216,20018,442债务总额11,89511,89511,8956,000净债务4,401-1,598-7,610-14,288股东们资金23,68828,56134,44041,372 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2014年5月12日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入9.110.314.714.3息税折旧摊销前利润8.35.015.715.5营业利润6.45.016.216.9PBT8.14.019.717.9汇丰每股收益7.36.118.117.9比例（％）鱼子53.945.644.743.8资产回报率19.917.919.220.9EBITDA利润率21.720.720.921.1营业利润率18.117.217.517.9EBITDA /净利息（x）53.949.757.566.4净债务/权益18.6-5.6-22.1-34.5净债务/ EBITDA（x）0.2-0.1-0.3-0.5每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）115.87121.08146.05172.22汇丰每股收益（全面摊薄）116.59123.67146.05172.22DPS48.5060.5473.0386.11账面价值245.69296.23357.21429.11估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售5.24.64.03.4EV / EBITDA23.822.419.116.3PE *41.539.133.228.1P /账面价值19.716.313.611.3FCF产率（％）2.52.52.73.1股息收益率（％）1.01.31.51.8 abc雀巢印度（NEST IN）食品2014年5月13日3雀巢结果摘要INRm1QCY132QCY133QCY13第四季度1QCY14同比变化1QCY14e（共识）行为与共识国内销售20,95320,39521,83221,17821,6733.4%出口销售1,5281,7371,6511,3451,462-4.4%净销售额22,48122,13223,48322,52323,1352.9%24,261-4.6%齿轮-10,158-10,004-10,568-10,494-10,7075.4%员工费用-1,710-1,898-1,949-1,858-1,8407.6%其他支出-5,403-5,459-6,149-5,678-5,8227.7%息税折旧摊销前利润5,2834,8664,9344,6014,847-8.2%5,408-10.4%EBITDA利润率23.5%22.0%21.0%20.4%21.0%-2.5%22.3%-1.3%折旧-821-887-835-757-8392.2%营业利润4,4623,9794,0993,8444,008-10.2%其他的收入127154231319309143.0%清洁PBT4,5104,0484,2304,0624,215-6.5%税-1,512-1,334-1,416-1,347-1,374-9.1%清洁PAT2,9982,7142,8142,7152,841-5.2%3,175-10.5%报告的PAT2,7912,7142,8502,8172,592-7.1%资料来源：公司数据和彭博社共识利润率和增长趋势1QCY132QCY133QCY13第四季度1QCY14同比变化（bp）1QCY14e（共识)销售增长9.8%11.4%11.0%4.6%2.9%7.9%EBITDA增长16.7%12.8%11.1%-5.9%-8.2%2.4%报告的PAT增长1.2%10.3%6.6%1.0%-7.1%13.8%销货成本占净额百分比45.2%45.2%45.0%46.6%46.3%110营业额毛利率54.8%54.8%55.0%53.4%53.7%-110EBITDA保证金23.5%22.0%21.0%20.4%21.0%-25522.3%息税前利润率19.8%18.0%17.5%17.1%17.3%-252报告的PAT保证金12.4%12.3%12.1%12.5%11.2%-12113.1%资料来源：公司数据，彭博共识资料来源：公司资料EBITDA增长销售增长收入增长势头仍然减弱，而其他运营费用的增长加剧了毛利率的压缩30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：公司资料EBITDA保证金毛利率60%50%40%30%20%10%0%雀巢继续追随利润率而不是销量13%18%1QCY1213%2QCY1225%8%8%10%3QCY12第四季度22%10% 17%11%13%11%11%1QCY132QCY133QCY135%第四季度-6%3%2014年第一季度-8％54%1QCY1222%55%2QCY1222%54%3QCY1221%55%第四季度23%55%1QCY1324%55%2QCY1322%55%3QCY1321%53%第四季度20%54%1QCY1421% abc雀巢印度（NEST IN）食品2014年5月13日4CY13巧克力和糖果乳制品0%CY12饮料备菜资料来源：公司资料45.2%47.3%40%20%30.8%29.5%60%10.4%13.6%9.9%13.3%100%80%国内销售贡献：由于产品组合的重新平衡和竞争，牛奶产品的表现不佳资料来源：公司资料价值增长销量增长-2.2%-3.5%0.8%3.8%2.4% 3.0%7.1%9.3%11.8%12.9%16%12%8%4%0%-4%雀巢公司国内销售业务的CY13部门业绩资料来源：公司，汇丰银行估算-6%销售增长（RHS）销售额（INRm）（LHS）销量增长（RHS）-13,0000%06%13,00012%26,00018%39,00024%52,000奶制品和营养分部的增长概况资料来源：公司，汇丰银行估算销售增长（RHS）销售额（INRm）（LHS）销量增长（RHS）30%24%18%12%6%0%-6%20,00016,00012,0008,0004,0000-4,000饮料业务增长概况资料来源：公司，汇丰银行估算销售增长