大宇造船海洋E（042660.KS）：N：2014年第1季度审阅？缺乏可见性的弱收益

Flashnoteabc全球研究工业造船股权–韩国中性目标价（KRW）30,000分享价格（韩元）28,000预期股息率(%)1.7潜在回报（％）8.8注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能绝对值（％）1M-9.83M-9.41200万9.5相对^（％）-7.8-10.79.8索引^KOSPI指数RIC042660.KS彭博社042660 KS市值（百万美元）5,523市值（韩元）5,646企业价值（韩元）11359自由浮动 （％）64注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年5月9日蔡宝健*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8758在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海发行人DSME（042660 KS）N：2014年第1季度审核earnings收入不佳且缺乏可见性收益恢复延迟，知名度受到质疑我们将2014/15年运营利润分别下调了28％和25％，反映出商业领域利润率的增长停滞不前重申N，将目标价从40,000韩元下调至30,000韩元；海上项目仍存在不确定性远低于市场预期：DSME公布1Q14营业利润为810亿韩元，未达市场预期35％。尽管收入增长了25％，但离岸风险敞口增加了70％，但营业利润率为2.0％，远低于市场预期的3.3％。尽管华尔街预期收入将开始复苏，但DSME努力提高盈利能力的主要原因是1）包括油轮和集装箱在内的商船的利润率下降； 2）罗马尼亚造船厂继续亏损； 3）价值100亿韩元的准备金。 2014年全年的共识营业利润率甚至更高，为4.0％，但尽管离岸项目的敞口较高，但第一季度的利润率实际上仍与一年前相同。与之前的收益会议不同，DSME现在对2014年利润率恢复的信心下降。此外，该公司仍不确定罗马尼亚造船厂的收益能否恢复。因此，我们将2014/15年度营业利润分别削减了28％和25％，以计入1)商船毛利率低于预期； 2）海外船坞利润恢复缓慢； 3）以及2014年第一季度整个行业离岸项目的风险上升。可见度质疑：DSME确认其钻探风险将保持稳定，而其海上生产风险将继续上升。因此，我们预计离岸项目的不确定性在2014年仍将持续。我们认为公司可能面临进一步的成本超支或交付延迟，类似于三星重工（010140 KS，UW，CP K27,050，TP K24,000 ）出于同样的原因已经在2014年第一季度预订了价值5,000亿韩元的准备金。新订单的势头也放慢了，从长远来看，降低了对保证金结构逐步改善的希望。截至3月底，DSME仅完成年度新订单指导的145亿美元，即其总收入的13.1％。管理层还同意，鉴于我们最近的韩元升值，很难提高商船价格。因此，我们继续认为，尽管美元定价较高，但盈利能力仍将疲弱。尽管克拉克森价格指数的近期上涨可能会吸引投资者，但我们认为，在行业需求疲软的情况下，韩国造船商在船舶定价方面没有讨价还价能力。重申N评级，将目标价下调25％至30,000韩元。我们将目标价下调至30,000韩元，报告：银行股份有限公司首尔证券分行反映我们的收益削减（基于1倍BVPS）。我们一直看跌该行业（韩国造船：2014年展望：悲观而非繁荣，2014年1月28日），因为我们认为2014年的展望是免责声明披露事项必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读由于1）不利的离岸合同条款，包括项目复杂性和较高的设备价格导致成本超支，韩国造船企业感到悲观。 2）离岸订单疲软导致商业领域竞争加剧，限制了价格回升。但是，我们维持对DSME的中性评级，因为它是唯一仍可实现正季度营业利润的公司，而2014年第一季度，韩国航运同行均报告了亏损，这令市场感到惊讶，但对我们而言并不令人惊讶，因为我们已经将其标记了一段时间。 abcDSME（042660 KS）造船2014年5月9日2资料来源：汇丰银行183662015 2014相对于KOSPI INDEX183662012 2013大宇造船＆Mar233662336628366283663336633366383663836643366价格相对43366财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（KRWb）收入15,30515,53616,24517,105息税折旧摊销前利润701725849958折旧及摊销-260-266-268-269营业利润/息税前利润441459581688净利息-52-70-19-6PBT327394572696汇丰PBT327394572696税收-85-96-140-170净利269327474577汇丰净利润242297432526现金流量摘要（KRWb）经营现金流量-379538580473资本支出-183-400-400-400投资产生的现金流量-157-412-432-438股利-93-95-95-95净债务变化1,417-419-507-434FCF权益-1,439164301237资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产139161183204有形固定资产6,2116,2346,2566,277当前资产10,06310,09310,10510,418现金及其他431481509585总资产18,48918,60318,75019,211经营负债5,8516,1196,2686,489债务总额6,9456,5766,0975,739净债务6,5146,0955,5885,154股东资金4,9285,1605,5406,022投入资金10,1319,8879,7679,825比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年5月9日收盘价年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入8.91.54.65.3息税折旧摊销前利润-5.93.317.112.8营业利润-9.34.126.618.4PBT23.320.445.421.6汇丰每股收益21.210.545.421.6比例（％）收益/ IC（x）1.71.61.71.7投资回报率3.73.54.55.4鱼子5.05.98.19.1资产回报率2.12.43.03.4EBITDA利润率4.64.75.25.6营业利润率2.93.03.64.0EBITDA /净利息（x）13.410.345.5158.9净债务/权益132.2118.1100.985.6净债务/ EBITDA（x）9.38.46.65.4来自运营/净债务的现金流8.810.49.2每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）580.251728.742509.083051.06汇丰每股收益（全面摊薄）1423.131573.012287.222781.27DPS493.88500.00500.00500.00账面价值26067.8527296.5929305.6631856.72估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售0.80.70.70.6EV / EBITDA16.815.712.810.8电动/ IC1.21.11.11.1PE *20.718.812.910.6P /账面价值1.11.11.00.9FCF产率（％）-27.33.15.74.5股息收益率（％）1.71.71.71.7 abcDSME（042660 KS）造船2014年5月9日3DSME：2014年1季度收益结果摘要（十亿韩元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度缺点差--收入3,2594,0883,6594,3004,0653,7817.5%24.7%-5.5%营业利润6712711613181125-35.4%19.8%-38.5%OPM2.1%3.1%3.2%3.0%2.0%3.3%-1.3％p-0.1％p-1.1％p净利485492757685-10.4%57.8%1.0%NPM1.5%1.3%2.5%1.7%1.9%2.2%-0.4％p+ 0.4％p+ 0.1％p资料来源：公司数据，彭博社收益估算变更摘要 新 旧 g（十亿韩元）2014年2015年2016年2014年2015年2016年2014年2015年2016年收入15,53616,24517,10515,53616,245呐0.0%0.0%呐营业利润459581688641773呐-28.4%-24.8%呐OPM3.0%3.6%4.0%4.1%4.8%呐-1.2％p-1.2％p呐净利327474577476594呐-31.4%-20.1%呐NPM2.1%2.9%3.4%3.1%3.7%呐-1.0％p-0.7％p呐资料来源：汇丰银行估算估值与风险考虑到离岸项目的毛利率低于预期以及海外船坞的利润恢复缓慢，我们分别下调了2014 / 15e营业利润预测28％和25％。因此，我们将目标价格从40,000韩元下调了25％至30,000韩元。为了得出目标价格，我们采用不变的目标价格，将新的2015e BVPS估算值的倍数预定为29,306韩元（之前为30,726韩元）。我们使用戈登增长模型来计算目标倍数，假设股本回报率为7.9％（之前为9.4％），而股本成本不变为7.9％。尽管最近股价有所调整，但由于现有离岸项目的不确定性仍然存在，我们仍对股票保持谨慎，缺乏可见性。在我们的研究模型下，对于没有波动指标的股票，中性波段在10％的韩国股票交易门槛率上下5个百分点。在我们模型的中性区间内，我们的目标价30,000韩元可提供8.8％的潜在回报（包括1.7％的股息收益率），因此我们重申中性评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险包括：1）石油价格下跌，导致离岸和油轮订单减少； 2）订单执行风险； 3）超出预期的配置； 4）KAMCO所持股份的潜在销售过剩。上行风险包括：1）更好的宏观环境导致新订单活跃；2)拨备低于预期； 3）原材料价格和人工成本下降。 abcDSME（042660 KS）造船2014年5月9日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡宝荣重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义