维达国际（3331 HK）N（V）：2014年1季度依然艰难

Flashnoteabc全球研究工业个人产品股权–中国中立（V）目标价（港元）12.00股价（港币）11.30预测股息收益率（％）1.6潜在回报（％）7.8注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）-0.9-2.68.7相对^（％）1.5-2.620.5指数^国企指数RIC3331.HK彭博3331 HK市值（美元）1,455市值（港元）11,281企业价值（港元）13855自由流通量（％）52注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年4月29日终审法院华登盛*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6751在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读维达国际（3331 HK）N（V）：2014年1季度依然艰难维达2014年第1季度营业利润同比下降约10.1％我们认为销售费用在不同季度之间可能会波动保持中立（V）；目标价维持在12港元2014年1季度营业利润同比下降10.1％：维达（Vinda）报告了1Q14的业绩。虽然收入和毛利基本符合我们的预期，但营业利润同比下降10.1％，至1.445亿港元。这比我们的估计低约26.8％。我们认为销售和分销费用会有所波动，因为我们估计2014年第一季度该费用会跃升至收入的14.9％，而2013年则为收入的13.9％。2014年第一季度也缺乏其他收入，例如政府补贴。我们认为，由于4月以来中国硬木纸浆价格出现回调，因此2Q和3Q14利润率应略有改善。SCA协同仍然是关键：我们认为，由于产能过剩和价格竞争，2014年中国的薄纸行业仍将面临挑战。但是，投资者应继续关注与Vinda的父母SCA未来协同效应的细节。我们认为，维达与爱生雅之间进一步合作的期望将继续支持股价。潜在合作领域包括资金成本，木浆采购以及根据许可协议使用SCA知名品牌。估值：我们的目标价为12港元，是基于20倍2014年每股收益0.60港元。潜在的催化剂和风险：我们相信管理层对与SCA进一步合作的任何评论对股价都是正面的。来自南美的新产能导致木浆价格下降也是一个上行风险。人民币兑美元贬值以及竞争加剧导致利润率压缩是我们对该公司看法的下行风险。维达1Q14结果摘要（港币百万元）13年1季度2014年1季度汇丰银行同比vs汇丰银行营业额1,620.71,768.21,858.99.1%-4.9%毛利462.0514.7540.011.4%-4.7%营业利润160.7144.5197.4-10.1%-26.8%毛利率28.5%29.1%29.0%+0.6点+0.1点运利润率9.9%8.2%10.6%-1.7点-2.4点资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abc维达国际（3331 HK）个人产品2014年4月29日2资料来源：汇丰银行16151413121110987620152014相对于国企指数2013维达国际价格相对1615141312111098762012财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（港币百万元）收入6,798 8,108 9,56910,631税息折旧及摊销前利润1,030 1,205 1,3641,539关键的预测驱动力截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e销售量（吨）481,929579,667685,300756,000木浆成本（每吨美元）679672670670均价（每吨港元）14,10613,98713,96314,062折旧和摊销-274-360-376-373 操作利润/息税前利润7568459881,167净利息-57 -72 -86 -94PBT 6727588921,075净利润543599696696833汇丰净利润543599696696833现金流量摘要（港币百万元）估值数据截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e EV /销售2.0 1.7 1.4 1.2EV / EBITDA12.911.59.98.6EV / IC 2.0 1.8 1.7 1.6 PE * 20.9 18.9 16.3 13.6来自的现金流量运作1,0301,2051,3641,539资本支出-1,269 -1,100 -300 -600来自的现金流量投资-1,269-1,100-300-600股利-156-177-202-241净债务变化735529-357-218FCF权益-426-126782603资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产226219213210有形固定资产5,4256,1726,1016,332当前资产3,6634,1484,8965,428现金及其他693632751844总资产9,31410,53811,21111,970经营负债1,9892,2902,6832,949债务总额2,7373,2052,9672,843净债务2,0442,5732,2161,998股东资金4,6475,0875,5956,214投入资金6,6327,6177,7788,177比率，增长和每股分析P /账面价值2.4 2.2 2.0 1.8FCF产率（％）-3.8 -1.1 6.9 5.3股息收益率（％）1.4 1.6 1.8 2.1注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e注意：2014年4月28日收盘价同比变化收入12.819.318.011.1息税折旧摊销前利润5.617.013.212.8营业利润-2.411.717.018.0PBT-6.412.717.720.5汇丰每股收益0.110.316.219.7比例（％）收益/ IC（x）1.11.11.21.3投资回报率10.39.510.211.4鱼子12.412.313.014.1资产回报率6.96.77.17.9EBITDA利润率15.214.914.314.5营业利润率11.110.410.311.0EBITDA /净利息（x）18.116.715.816.3净债务/权益44.050.639.632.2净债务/ EBITDA（x）2.02.11.61.3来自运营/净债务的现金流50.446.861.677.0每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.540.600.690.83汇丰每股收益（全面摊薄）0.540.600.690.83DPS0.160.180.200.24账面价值4.655.105.606.22汇丰PBT6727588921,075税收-130-159-196-242 abc维达国际（3331 HK）个人产品2014年4月29日3估值与风险我们的目标价为12港元，基于20倍的目标市盈率，处于维达过去12个月的一年期远期PE交易区间的上限（11.9-21.5倍）。成为SCA的子公司后，我们希望Vinda在其跨国母公司的支持下逐步发展成为个人护理产品公司。我们认为，维达股票最终应会朝其历史交易区间的高端交易。主要竞争对手恒安（1044 HK，HKD80.85，N，目标价85港元）在过去五年中一直以24倍的平均远期市盈率交易，我们认为维达长期而言将朝恒安的估值交易。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性（V）区间在9.5％的中国股票交易门槛率上下10个百分点。我们的目标价隐含7.8％的潜在回报，其中包括1.6％的预期股息收益率，处于中性区间内；因此，我们重申对该股的中性（V）评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。我们的评级和估计的主要下行风险包括：（1）木浆价格的波动，因为木浆约占维达COGS的60％；（2）外汇风险，因为维达的大部分借款以香港为单位由于该货币的利率较低，所以港币，而大部分销售以人民币计价；另一个风险是（3）竞争加剧，导致销售和分销成本支出超出预期。我们投资案例的主要更新风险包括：（1）南美新的短纤维纸浆产能，这将降低木浆成本； （2）与母公司SCA的潜在资产注入或合作计划，将被认为是积极的。 abc维达国际（3331 HK）个人产品2014年4月29日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Walden Shing重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于归类为减持的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为易失*的股票，则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（承保范围的开始，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们会根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。 abc维达国际（3331 HK）个人产品2014年4月29日5*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则该股票将被归类为波动性股票。但是，我们认为不波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日移动平均波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动性必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，以使股票的状态发生变化。长期投资机会的评级分布截至2014年4月29日，发布的所有评分的分布情况如下：超重（购买）45%（其中33％提供了投资银行服务）中立（持有）37%（其中30％由投资银行服务