中国人寿：2014年第一季度

收益评论购买股本|中国|保险-多行2014年4月25日中国人寿公布2014年第一季度净利润下降28.3％至72.28亿元人民币，这主要是由于较低的投资回报率和较高的可比基数。整体利润势头似乎较弱，但它跟踪了我们/ BBG共识2014财年净利润的23％/ 22％。因此，总体势头基本符合预期。尽管未披露VNB，但根据《上海证券报》的报道，代理机构的预付款项同比增长9％。这支撑了VNB的发展势头。随着新的银保规则，到期付款的急剧下降以及战略重点转向价值增值，我们预计中国人寿今年的利润率将有所增长，而VNB增长将有所改善。中国人寿的市盈率为1.16倍。我们重申买入评级。结果亮点： 净利：由于i）投资回报降低，ii）可比基数高-2013年1季度收入占2013年全年收入的41％，以及iii）索赔额增加加上准备金比率–上升2.4，同比下降28.3％ ppt同比。 投资：经常性投资收益率（年化）从13年1季度的4.25％上升至4.73％，这是由于保险公司受益于新投资渠道的收益率提高。总投资收益（按年率计算）同比下降至5.06％，主要是由于股市的不利影响。 保费：2014年第1季度的GWP同比增长18.1％。 2014年第一季度，根据当地新闻，来自代理/银行保险的“五年计划”增长了9％/ 100％。随着银保产品组合新规则的出台，我们预计中国人寿将在未来几个月转向长期定期支付政策，利润率将趋于上升。 领取/保留：由于我们拥有大量的到期付款，总索赔额同比下降了7.7％，这意味着现金流压力较小。这应该给保险公司更大的灵活性，使其可以专注于编写定期付款产品并提高今年的VNB保证金。由于储备金中较低的索赔和退保资金流出以及保费的强劲增长，本季度储备金费用同比增长61％。结果，理赔与准备金比率同比上升2.4个百分点至96.6％。 股东权益：：与2013财年末相比，略有增长1.8％，因为利润贡献被AFS证券产生的未实现亏损部分抵消。 估算（12月） （人民币）2012A 2013A 2014E 2015E2016年报告净利润（百万）11,06128,56832,24336,19340,157净利润增长-40%124%30%12%11%每股盈利（港元）0.481.111.461.621.80每股账面价值（港币）9.629.8510.9311.9113.09每股股息（港元）0.170.380.500.560.62估值（12月）CFA周FA>>+852研究分析师美林证券（香港）charles.zhou@baml.com库存数据价格（普通/ADR）HK $ 20.45 / US $ 39.28价钱目的HK $ 26.60 / US $ 51.15日期成立时间2014年3月26日/ 2014年3月26日投资意见书C-1-8 / C-1-8挥发性风险高高52周范围HK $ 17.00-HK $ 25.80市值（百万）$ 64,266市场价值（百万）已发行股份498,277港元（百万）28,264.7 / 1,884.3平均每日卷28,938,060美银美林股票代码/交易所CILJF / HKG美银美林股票代码/交换LFC /纽约证券交易所彭博社/路透社2628 HK / 2628.HK ROE（2014E）13.8%净债务兑权益（2013年12月）NA美东时间。 5年EPS / DPS成长性12.0％/ 17.5％免费浮动31.6%2012A2013A2014年2015年2016年账面价值2.112.111.931.761.60每42.0115.8014.4512.8711.60股息收益率0.85%1.88%2.37%2.66%2.95%电动汽车1.381.321.191.050.92暗示新业务乘数7.356.343.481.21-1.05>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第7至10页的重要披露。第5页的分析师认证。第5页的价格目标依据/风险。第5页的链接到定义。11381364中国人寿2014年第一季度 中国人寿2014年4月25日23月16日8月28日订单价：US $ 4414-十一月中国人寿公司介绍 中国人寿是中国五家国有保险公司之一。中国人寿曾经是中国人保的一部分，1949年成立，为中国的国有企业垄断保险公司。中国人寿保险股份有限公司于2003年6月30日进行了重组，在此重组中，中国人寿（上市公司）于1999年6月10日之后接管了该业务，而1999年6月10日之前的业务则由母公司CLIC负责。投资论文 我们对中国人寿的买入评级是基于以下条件：1）中国人寿提供的增量最大VNB增长有所改善，2）我们预计产品混合重组于2H13维持至FY14，以及3）估值仍然不昂贵，为FY14E P / EV 1.2倍。我们预计，中国人寿在产品结构重组方面的努力以及对价值创造的战略关注将带来稳固的VNB势头。鉴于其目前的估值意味着VNB增幅将降至最低，我们认为近期股价表现将优于大市。库存数据当前P / BV 2关键损益表数据（12月）2012A2013A2014年2015年2016年（人民币百万元）毛保费和保单费总额322,742326,290336,464349,208364,452净赚保费322,126324,813334,941347,628362,802总投资收益46,05488,74688,88694,810100,985净投资收益73,24382,81688,88694,810100,985净已实现和未实现收益(27,189)9,733000其他的收入3,3054,3244,7565,2325,755总收入371,485421,686428,583447,670469,543索赔和保单持有人的利益(306,029)(332,529)(324,892)(333,722)(344,662)保险佣金支出(27,754)(25,690)(26,491)(27,494)(28,695)运作其他费用(29,771)(33,338)(37,168)(41,440)(46,207)总支出(363,554)(391,557)(388,551)(402,657)(419,563)应占联营公司利润3,0373,1253,4383,7814,159税前营业利润10,96833,25443,46948,79454,139所得税304(4,443)(10,867)(12,199)(13,535)少数群体利益(211)(243)(359)(403)(447)股东的净利润属性11,06128,56832,24336,19340,157g(40)%124%30%12%11%资产负债表分析现金716,685691,657738,389786,980837,735固定期限投资909,4111,000,5061,068,1061,138,3951,211,813股权投资164,742155,189165,674176,577187,965其他00000投资组合1,790,8381,848,6811,973,5882,103,4642,239,122向客户贷款00000对联营公司和合资企业的投资28,99134,77538,25342,07846,286PP＆E22,33523,39323,39323,39325,732其他资产56,75266,09273,85882,54092,248总资产1,898,9161,971,6122,107,6732,249,9632,401,778保险合同负债1,384,5371,494,4971,601,0341,710,5621,823,785的投资合同负债66,63965,08768,34171,75882,522保单持有人应付保单股息44,24049,53654,49059,93965,932税项负债及应付款项7,8564,9245,4165,9576,552其他负债104,56268,32766,39365,69960,257次级债务67,98167,98567,98567,98567,985负债总额1,675,8151,750,3561,863,6591,981,9002,107,034股本28,26528,26528,26528,26528,265储备金112,42896,91396,91396,91396,913留存收益80,39295,153116,357140,158166,566少数群体的利益2,0162,2542,4792,7273,000股东权益221,085220,331241,534265,336291,744权益总额223,101222,585244,014268,063294,744负债和权益总额1,898,9161,972,9412,107,6732,249,9632,401,778资本充足率权益/净溢价69.21%68.33%72.65%76.89%81.01%网络技术。储备金/净溢价450%480%498%513%525%估值（每股）内含价值/股（港元）14.6915.3117.7419.9922.63新业务/股份价值（港币）0.910.951.041.121.22每股评估价值（港币）22.4423.4526.6029.5733.07价格/内含价值1.451.391.201.070.94隐式新业务成倍增长7.356.343.481.21-1.05 中国人寿2014年4月25日3图1：中国人寿2014年第一季度业绩概览13年1季度2014年1季度％CHG营业收入138,250154,21411.5赚取的净保费110,068128,97017.2毛保费毛额111,912132,17818.1分给再保险人的保费减少(177)(120)(32.2)未到期保费准备金净变动(1,667)(3,088)85.2净投资收益26,09424,175(7.4)净公允价值收益1,295104(92.0)外币汇兑损失(37)110不适用其他营业收入8308553.0营业费用(125,448)(145,442)15.9投降(20,088)(20,003)(0.4)已付索赔(43,862)(40,482)(7.7)减：可从再保险公司收回的利益和索赔455726.7保险合同负债变动净额(39,763)(64,101)61.2减：可从以下来源收回的保险合同负债再保险公司22-保单持有人股息支出(6,368)(5,328)(16.3)营业税金及附加(331)(417)26.0佣金支出(6,954)(7,747)11.4行政费用(5,409)(5,448)0.7减：再保险公司的份额5623(58.9)其他营业费用(1,929)(1,952)1.2减值损失(847)(46)(94.6)营业外利润(8)(11)37.5加：营业外收入127(41.7)减：营业外支出(20)(18)(10.0)除税前溢利12,7948,761(31.5)减：所得税费用(2,650)(1,461)(44.9)少数权益(67)(72)7.5税后净利润10,0777,228(28.3)有效税率20.7%16.7%(19.5)股东权益220,331224,2851.8总资产1,972,9412,050,0363.9重要比例退保/净保费18.315.5索赔/保费净额39.831.3索赔+投降/净保费58.146.9储备金/净保费36.149.7储备金+利益/净保费94.296.6储备金+收益+股息/净保费100.0100.7佣金/净保费6.36.0其他支出/保费净额6.96.0资料来源：公司数据，美国银行美林全球研究部注：201