连续中标重大合同点评：连续中标脱硫大单，公司业绩稳定快速增长

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三维工程（002469） 公司研究/点评报告 一、事件概述： 公司近期连续中标硫磺回收项目大单。11月20日，公司公告中标3.77亿元《齐鲁分公司第一硫磺回收装置安全隐患治理技术改造项目EPC总承包合同》，占其2013年营收的64%；12月4日，公告青岛联信与东华工程签订的0.34亿耐硫变换催化剂及过虑剂合同；12月11日，公告中标2亿元《中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目硫回收装置EPC总承包合同》，占其2013年营收的35%。 二：分析与判断  近期中标脱硫合同金额合计6.1亿元，在手重大合同金额达10亿元。近期公司公告的三个合同金额总计6.1亿元，占其2013年总营收的104%。这些重大合同的签订，消除了市场对其泉州项目后再无重大合同的担忧，目前公司在手重大合同金额约10亿元，有力保障了公司业绩的稳定增长。  石油炼化、煤化脱硫龙头，公司市场占有率达50%以上。公司是国内石油化工和煤化工脱硫的龙头企业，公司累计建设了100多套硫磺回收装置，市场占有率达50%以上。公司两大优势技术：无在线炉硫磺回收工艺技术和粉煤气化-低水/气比耐硫变换工艺国际领先，  油品升级、节能减排政策推动，公司主业长期向好。油品升级主要涉及到加氢技改。由于这方面的脱硫技改是强制性的，并且有时间节点的限制，因此几乎不受石化技改总体规模缩小的影响。目前石化技改方面的市场规模在1万亿左右（包含基建，装置等）。在炼化装置技改方面，许多存量的硫回收装置按国家要求需要技术升级（液态硫含量需从目前960毫克需要降低400毫克）。石油化工方面，脱硫装置的吨硫磺投资额情况为，10万吨炼化项目的投资额在2.5亿左右（该吨投资额是非线性指标）；煤化工方面，由于其硫的浓度一般在25~30%，因此投资额是石油化工的2~3倍，大约2万吨项目需要1亿元的投资。在油品升级、现代煤化工项目逐步实施等因素推动下，公司主业长期向好。  延伸脱硫产业链，布局大环保的发展战略逐步清晰。公司2012年收购青岛联信60%权益，青岛联信主要产品为催化剂、净化剂、脱硫剂和脱毒剂等，催化剂产能1500吨。收购以来其业绩快速增长，在获得良好的投资回报的同时，也实现了和公司主业的优势互补。青岛联信2013年营业收入为9154万元，净利润2353万元。今年产销良好，我们预计青岛联信今年营收可达1亿，净利润2500万左右。目前公司确立了布局大环保的发展战略。除延伸脱硫产业链外，近年来公司业务逐步向污水处理，污泥处理，炼厂气回收等领域拓展。  风险提示：合同工期拖延，未来订单增速不及预期。  投资标的盈利预测及投资建议 预计14~16年EPS为0.49元、0.65元、0.88元，对应PE27倍、21倍、15倍。公司作为石化脱硫龙头，相对其他环保股，估值明显偏低，继续强烈推荐。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 586 686 881 1,128 增长率（%） 28.94% 17.05% 28.32% 28.11% 归属母公司股东净利润（百万元） 122 163 215 293 增长率（%） 32.91% 33.82% 32.00% 36.27% 每股收益（元） 0.48 0.49 0.65 0.88 PE（现价） 28 27 21 15 PB / 3.5 3.0 2.4 强烈推荐 首次评级 合 理 估 值： 20元 交易数据（2014-12-11） 收盘价（元） 13.28 近12个月最高/最低 14.87/9.58 总股本（百万股） 333.01 流通股本（百万股） 251.95 流通股比例% 75.66% 总市值（亿元） 44.22 流通市值（亿元) 33.46 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师：陶贻功 执业证书编号：S0100513070009 电话：(010)8512 7892 Email：taoy igong@mszq.com 研究助理：杨 侃 一般从业资格：S0100114110008 电话：(010)8512 7543 Email：y angkan@mszq.com 相关研究 1 《三维工程-002469-石化脱硫龙头，业绩稳定增长》公司调研报告，20141124 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013-12-112014-04-112014-08-112014-12-11沪深300 三维工程 连续中标脱硫大单，公司业绩稳定快速增长 ——三维工程连续中标重大合同点评 点评报告/石化行业 2014年12月12日 三维工程（002469） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 表1：截止2014年12月11日公司在手的重大合同情况 序号 项目名称 亿元 1 与中石化签订的《齐鲁分公司第一硫磺回收装置安全隐患治理技术改造项目EPC总承包》 3.77 2 《万华化学集团股份有限公司老厂搬迁M DI一体化项目离子液回收硫化氢装置EPC总承包合同》 0.35 3 《中国石油云南1000万吨/年连续重整-芳烃联合装置加热炉第二标段项目》 0.43 4 与中国石油化工股份有限公司齐鲁分公司签订的《高硫高酸系统配套设计合同》 0.26 5 《神华新疆68万吨/年煤基新材料项目硫磺回收装置合同协议书》 1.12 6 《神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目硫回收装置详细工程设计及采购（EP）承包合同》 1.48 7 《中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目硫回收装置EPC总承包合同》 2 总承包、设计类合同总计 9.41 8 与中海炼化签订的《煤制氢装置耐硫变换催化剂买卖合同》 0.16 9 《山西潞安矿业（集团）有限责任公司高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目CO耐硫变换催化剂买卖合同》 0.39 10 与东华工程科技股份有限公司签订的耐硫变换催化剂及过虑剂《合同协议书》 0.34 催化剂销售合同总计 0.89 合计 10.31 资料来源：民生证券研究院 三维工程（002469） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 表2：财务预测与估值 [Tabl e _Finance] 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 一、营业总收入 586 686 881 1,128 货币资金 599 649 790 979 减：营业成本 355 399 511 646 应收票据 12 14 18 23 营业税金及附加 6 7 9 11 应收账款 275 343 440 564 销售费用 16 14 18 17 预付账款 20 34 44 56 管理费用 48 55 70 90 其他应收款 5 7 9 11 财务费用 (8) (14) (18) (23) 存货 80 152 194 245 资产减值损失 11 9 10 10 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 0 0 1 1 流动资产合计 996 1,199 1,495 1,879 二、营业利润 157 217 281 377 长期股权投资 0 2 2 2 加：营业外收支净额 0 0 1 1 固定资产 137 140 142 143 三、利润总额 158 218 282 378 在建工程 0 0 0 0 减：所得税费用 28 38 49 66 无形资产 30 32 35 39 四、净利润 130 180 233 312 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 122 163 215 293 非流动资产合计 197 173 179 184 五、基本每股收益（元） 0.48 0.49 0.65 0.88 资产总计 1,193 1,372 1,673 2,064 短期借款 0 0 0 0 主要财务指标 应付票据 6 0 0 0 项目 2013A 2014E 2015E 2016E 应付账款 115 136 174 220 EV/EBITDA 19.91 18.60 14.16 10.28 预收账款 36 40 51 65 成长能力: 其他应付款 6 8 8 8 营业收入同比 28.94% 17.05% 28.32% 28.11% 应交税费 12 15 18 20 营业利润同比 42.1% 38.0% 29.6% 34.0% 其他流动负债 1 0 0 0 净利润同比 40.53% 38.34% 29.49% 34.0% 流动负债合计 189 198 251 312 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 2.24 2.22 2.25 2.25 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 9.42 5.93 5.10 5.14 非流动负债合计 0 0 0 0 总资产周转率 0.52 0.54 0.58 0.60 负债合计 189 198 251 312 盈利能力与收益质量: 股本 255 333 333 333 毛利率 39.4% 41.9% 42.0% 42.8% 资本公积 351 351 351 351 净利率 20.7% 23.7% 24.4% 25.9% 留存收益 360 522 737 1,030 总资产净利率ROA 11.6% 14.0% 15.3% 16.7% 少数股东权益 38 55 72 91 净资产收益率ROE 13.9% 15.9% 16.9% 18.9% 所有者权益合计 1,003 1,174 1,423 1,751 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 1,193 1,372 1,673 2,064 流动比率 5.26 6.05 5.96 6.02 资产负债率 15.9% 14.4% 15.0% 15.1% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 每股指标（元） 经营活动现金流量 100 48 133 176 每股收益 0.48 0.49 0.65 0.88 投资活动现金流量 (8) (12) (10) (10) 每股经营现金流量 0.39 0.14 0.40 0.53 筹资活动现金流量 (1) 14 18 23 每股净资产 3.94 3.79 4.49 5.42 现金及等价物净增加 90 50 141 189 资料来源：民生证券研究所 三维工程（002469） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师及研究助理简介 陶贻功：毕业于中国矿业大学（北京），本科专业化学工程与工艺，研究生专业矿物加工工程（煤化工）。2011年7月加入民生证券至今。一直从事煤炭、电力、燃气、环保等大能源方向的行业研究，对能源产业链有较为深刻的认知。2012年“新财富”第六名核心成员。 杨 侃：南京大学博士后，本科专业为地球化学，研究生专业为地球探测与信息技术专业（油气资源方向）。2014年10月加入民生证券，从事石油化工等大能源方向的行业研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的