单一品牌、直营为主，可比同店提升显著

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 新股简报——维格娜丝 纺织服装行业 2014年6月12日 单一品牌、直营为主，可比同店提升显著 三维格娜丝 投资要点： 暂无评级 实际控制人主管公司经营，高管团队股权激励充分。与其他众多新股不同，在此次披露招股说明书前，V.GRASS2011.4曾披露过一次申报稿。根据此次披露，公司实际控制人为王致勤（董事长兼总经理）、宋艳俊（副总经理兼研发设计中心总监）夫妇，合计持有发行前公司股份76.99%；公司还有35位自然人（除宋子权外，均是公司中高管理层）直接持有发行前公司股份14.86%；此外，公司于2011.11引入战投-上海金融发展投资基金，出资1亿持股8.15%。此次公司计划公开发行不超过0.37亿股，发行后总股本不超过1.48亿股。 运营单一品牌V.GRASS，以直营为主，单店零售略低于同行。2013年末公司361家渠道中直营320、加盟仅41家；从收入占比角度，直营2013年收入6.99亿，占比从2009年81.6%提高至93.7%；经销模式是补充，2009-2013年渠道数量基本在40家上下徘徊、收入规模增长有限，在收入中占比从19.4%萎缩至6.3%。与同行对比，从单一品牌角度，V.GRASS渠道数量略高于同行（2013年末JORYA191家、LANCY294家），但单店零售额却低于同行（单店不含扣点收入VGRASS直营211万、朗姿直营390万，欣贺自营部分330万）。 直营渠道稳步扩张、可比同店有效提升，拉动收入稳步增长，抵消员工工资刚性上涨负担。2008-2013年间，公司营业收入从1.41亿增至7.46亿，年复合增长率39.5%；公司净利润从0.22亿增至1.36亿，年复合增速44%。其中，直营收入从1.18亿增加至6.99亿，年复合增速42.7%；渠道数量从101家增加至320家；直营单店收入（不含税零售）从139万提高至211万，年复合增长率8.7%，尤其是2012、2013年同店增速分别比上年增7.92%、21.73%。受益于可比同店提升，2013年有效抵消掉员工薪酬大幅提升，销售净利润率回归至18%+。 运营能力较高，盈利能力行业中等偏上。由于维格娜丝旗下仅单一V.GRASS品牌，因此无论收入规模、净利润规模明显低于同行；其单一品牌规模和欣贺股份旗下的JORYA相当。从运营角度，维格娜丝对应收账款（年20次周转率）、存货（年1.44次周转率）等控制能力均较好，现金流也非常良性。从净利润率和净资产回报率角度，公司在行业中处于中等偏上，略高于宝姿、朗姿、欣贺，低于玛丝菲尔。 IPO不超过3699.50万股、使用募集资金8.69亿，投向三个项目：营销网络建设（2.60亿，新建直营店152家）、研发设计中心升级建设项目（1.10亿，设计人员增至150人以上）、补充流动资金（5亿）。根据招股说明书，在继续做强“V•GRΛSS”品牌时，会选择合适时机建立其他品牌，探索多品牌经营模式；此外，公司未来将考虑收购兼并优秀服装品牌，公司的多品牌战略将有利于打开新的增长空间。但当前最大的不利因素仍在于终端的需求情况对公司的影响。基于最新开店及可比同店情况仍需进一步跟踪，暂未给予盈利预期。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 市场数据 时间 2014.7.27 拟上市证券交易所 深圳 发行股数(万股) 不超3699.50万股 发行后总股本（万股） 不超14798.00万股 主承销商 中信建投证券 新股简报——维格娜丝/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、发行人概况与发行方案 ........................................................................................................................................................ 1 （一）实际控制人主管公司经营，高管团队股权激励充分 .................................................................................................... 1 （二）主营“V•GRΛSS”服装、配饰的设计、生产和销售，产业链一体化特征显著 ............................................................ 1 （三）募集资金计划：扩渠道、建研发中心、补流动资金 .................................................................................................... 2 二、高端女装依托中高端商场、MALL，受影响程度低于高端男装 .................................................................................... 3 （一）高端女装相对较分散、前十位基本稳定 ........................................................................................................................ 3 （二）国内高端女装运作不断成熟，宝姿未必是绝对标杆 .................................................................................................... 3 （三）高端女装同样受商场不景气影响，但影响程度弱于高端男装 ..................................................................................... 4 三、单一品牌直营模式为主，单店零售略低于同行 ................................................................................................................ 5 （一）收入增长主要来自于直营渠道扩张、直营单店内生增长............................................................................................. 5 1、基数较小，2009-2013间保持高速增长 ........................................................................................................................ 5 2、直营为主，2012、2013年间仍逆势增20%+ .............................................................................................................. 5 （二）销售净利润率经过2012年短暂调整，2013年恢复至18%+ ....................................................................................... 6 （三）典型轻资产型公司，现金流质量好，存货及应收周转偏高 ......................................................................................... 7 （四）公司盈利能力尚好，单店运营能力仍需提升 ................................................................................................................ 8 四、盈利预测及公司整体看法 .................................................................................................................................................... 9 五、风险分析 ................................................................................................................................................................................ 9 （一）女装市场流行趋势变化快，且行业竞争激烈 ................................................................................................................ 9 （二）下游需求乏力 .................................................................................................................................................................... 9 新股简报——维格娜丝/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、发行人概况与发行方案 （一）实际控制人主管公司经营，高管团队股权激励充分 与其他众多新股不同，在此次披露招股说明书前，V.GRASS2011.4曾披露过一次申报稿，因此共披露6年的财务数据（2008-2013年）。根据此次披露，公司的控股股东及实际控制人为王致勤（董事长兼总经理）、宋艳俊（副总经理兼研发设计中心总监）夫妇，合计持有上市前股份8544.48 万股、持股比例为76.99%，其中王致勤持股占比42.99%、宋艳俊持股占比34%。 公司还有35位自然人（除宋子权外，均是公司中高管理层）合计直接持股1649.6万股、持股比例14.86%；其中，商务中心总监周景平持股358万股、董事吴俊乐持股101万股、财务总监兼董秘姜之骐持股56万股、顾客关系管理部经理陈永波持股37.5万股、成本业务经理卞春宁持股29万股；此外，35名自然人股东中，宋旭昶（持股333万股）为宋艳俊之弟，宋旭昶与吕慧（持股330万股）为夫妻，宋子权（持股20万股）为宋艳俊之叔，李莉（持股18.8万股）为卞春宁的兄弟之配偶。 在公司发展过程中，2011.11.28引入战略投资者--上海金融发展投资基金，共投资1亿、持有发行前8.15%股权，对应公司2011年PE1