维格娜丝：单一品牌、直营为主，可比同店提升显著

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明新股简报——维格娜丝纺织服装行业2014年7月27日单一品牌、直营为主，可比同店提升显著三维格娜丝投资要点：暂无评级实际控制人主管公司经营，高管团队股权激励充分。与其他众多新股不同，在此次披露招股说明书前，V.GRASS2011.4曾披露过一次申报稿。根据此次披露，公司实际控制人为王致勤（董事长兼总经理）、宋艳俊（副总经理兼研发设计中心总监）夫妇，合计持有发行前公司股份76.99%；公司还有35位自然人（除宋子权外，均是公司中高管理层）直接持有发行前公司股份14.86%；此外，公司于2011.11引入战投-上海金融发展投资基金，出资1亿持股8.15%。此次公司计划公开发行不超过0.37亿股，发行后总股本不超过1.48亿股。运营单一品牌V.GRASS，以直营为主，单店零售略低于同行。2013年末公司361家渠道中直营320、加盟仅41家；从收入占比角度，直营2013年收入6.99亿，占比从2009年81.6%提高至93.7%；经销模式是补充，2009-2013年渠道数量基本在40家上下徘徊、收入规模增长有限，在收入中占比从19.4%萎缩至6.3%。与同行对比，从单一品牌角度，V.GRASS渠道数量略高于同行（2013年末JORYA191家、LANCY294家），但单店零售额却低于同行（单店不含扣点收入VGRASS直营211万、朗姿直营390万，欣贺自营部分330万）。直营渠道稳步扩张、可比同店有效提升，拉动收入稳步增长，抵消员工工资刚性上涨负担。2008-2013年间，公司营业收入从1.41亿增至7.46亿，年复合增长率39.5%；公司净利润从0.22亿增至1.36亿，年复合增速44%。其中，直营收入从1.18亿增加至6.99亿，年复合增速42.7%；渠道数量从101家增加至320家；直营单店收入（不含税零售）从139万提高至211万，年复合增长率8.7%，尤其是2012、2013年同店增速分别比上年增7.92%、21.73%。受益于可比同店提升，2013年有效抵消掉员工薪酬大幅提升，销售净利润率回归至18%+。运营能力较高，盈利能力行业中等偏上。由于维格娜丝旗下仅单一V.GRASS品牌，因此无论收入规模、净利润规模明显低于同行；其单一品牌规模和欣贺股份旗下的JORYA相当。从运营角度，维格娜丝对应收账款（年20次周转率）、存货（年1.44次周转率）等控制能力均较好，现金流也非常良性。从净利润率和净资产回报率角度，公司在行业中处于中等偏上，略高于宝姿、朗姿、欣贺，低于玛丝菲尔。IPO不超过3699.50万股、使用募集资金8.69亿，投向三个项目：营销网络建设（2.60亿，新建直营店152家）、研发设计中心升级建设项目（1.10亿，设计人员增至150人以上）、补充流动资金（5亿）。根据招股说明书，在继续做强“V•GRΛSS”品牌时，会选择合适时机建立其他品牌，探索多品牌经营模式；此外，公司未来将考虑收购兼并优秀服装品牌，公司的多品牌战略将有利于打开新的增长空间。但当前最大的不利因素仍在于终端的需求情况对公司的影响。基于最新开店及可比同店情况仍需进一步跟踪，暂未给予盈利预期。分析师马莉：（8610）66568489mali_yj@chinastock.com.cn执业证书编号：S0130511020012杨岚：（8610）83574539（yanglan@chinastock.com.cn）执业证书编号：S0130514050004花小伟：（8610）83574523（huaxiaowei@chinastock.com.cn）执业证书编号：S0130514050002市场数据时间2014.7.27拟上市证券交易所深圳发行股数(万股)不超3699.50万股发行后总股本（万股）不超14798.00万股主承销商中信建投证券 新股简报——维格娜丝/纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目录一、发行人概况与发行方案.........................................................................................................................................................1（一）实际控制人主管公司经营，高管团队股权激励充分.....................................................................................................1（二）主营“V•GRΛSS”服装、配饰的设计、生产和销售，产业链一体化特征显著.............................................................1（三）募集资金计划：扩渠道、建研发中心、补流动资金.....................................................................................................2二、高端女装依托中高端商场、MALL，受影响程度低于高端男装.....................................................................................3（一）高端女装相对较分散、前十位基本稳定.........................................................................................................................3（二）国内高端女装运作不断成熟，宝姿未必是绝对标杆.....................................................................................................3（三）高端女装同样受商场不景气影响，但影响程度弱于高端男装.....................................................................................4三、单一品牌直营模式为主，单店零售略低于同行.................................................................................................................5（一）收入增长主要来自于直营渠道扩张、直营单店内生增长.............................................................................................51、基数较小，2009-2013间保持高速增长.........................................................................................................................52、直营为主，2012、2013年间仍逆势增20%+...............................................................................................................5（二）销售净利润率经过2012年短暂调整，2013年恢复至18%+........................................................................................6（三）典型轻资产型公司，现金流质量好，存货及应收周转偏高.........................................................................................7（四）公司盈利能力尚好，单店运营能力仍需提升.................................................................................................................8四、盈利预测及公司整体看法.....................................................................................................................................................9五、风险分析.................................................................................................................................................................................9（一）女装市场流行趋势变化快，且行业竞争激烈.................................................................................................................9（二）下游需求乏力.....................................................................................................................................................................9 新股简报——维格娜丝/纺织服装行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1一、发行人概况与发行方案（一）实际控制人主管公司经营，高管团队股权激励充分与其他众多新股不同，在此次披露招股说明书前，V.GRASS2011.4曾披露过一次申报稿，因此共披露6年的财务数据（2008-2013年）。根据此次披露，公司的控股股东及实际控制人为王致勤（董事长兼总经理）、宋艳俊（副总经理兼研发设计中心总监）夫妇，合计持有上市前股份8544.48万股、持股比例为76.99%，其中王致勤持股占比42.99%、宋艳俊持股占比34%。公司还有35位自然人（除宋子权外，均是公司中高管理层）合计直接持股1649.6万股、持股比例14.86%；其中，商务中心总监周景平持股358万股、董事吴俊乐持股101万股、财务总监兼董秘姜之骐持股56万股、顾客关系管理部经理陈永波持股37.5万股、成本业务经理卞春宁持股29万股；此外，35名自然人股东中，宋旭昶（持股333万股）为宋艳俊之弟，宋旭昶与吕慧（持股330万股）为夫妻，宋子权（持股20万股）为宋艳俊之叔，李莉（持股18.8万股）为卞春宁的兄弟之配偶。在公司发展过程中，2011.11.28引入战略投资者--上海金融发展投资基金，共投资1亿、持有发行前8.15%股权，对应公司2011年PE13.5倍。总体上看，实际控制人夫妇直接负责公司的经营管理和研发设计、高管团队也均进行有效激励，管理的稳定性和持续性、经营的把控性均相对较强。图1：公司上市之前股本机构资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究部此次公司计划公开发行数量不超过3699.5万股，占本次公开发行后总股本不超过25%。表1：假定发行369