2014年前三季纯利同比下降34%，看好外延式增长空间

Company Update China Research Dept. 阿 2014年10月29日 李晓璐 c0049@capital.com.tw 目标价(元) 21.00 公司基本资讯 产业别 食品饮料 A股价(2014/10/28) 17.28 深证成指(2014/10/28) 7988.34 股价12个月高/低 20.02/14.47 总发行股数(百万) 3795.97 A股数(百万) 3795.56 A市值(亿元) 655.94 主要股东 宜宾市国有资产经营有限公司(36.00%) 每股净值(元) 10.05 股价/账面净值 1.72 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -4.9 -10.9 11.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2014-09-25 18.46 买入 2014-08-28 18.37 买入 产品组合 酒类 96.9% 塑料制品 2.7% 印刷 0.2% 机构投资者占流通A股比例 基金 7.0% 一般法人 58.1% 股价相对大盘走势 五粮液(000858.SZ) Buy买入2014年前三季纯利同比下降34%，看好外延式增长空间 结论与建议： 五粮液前三季度纯利同比下降34%，低于预期，其中3Q业绩继续下滑，纯利同比下降46%，主要是期间费用显著增加23个百分点至40%。总体而言，从基本面看公司的短期业绩难以反转，但我们看好公司的并购能力所带来的外延式增长空间。目前公司股价对应2014年和2015年动态P/E分别为11.59倍和11.02倍，维持买入评级。 „ 2014年前三季度，公司实现营业收入150.68亿元，同比下降21%,实现归属于上市公司股东的净利润为47.07亿元，同比下降34%，基本每股收益1.24元，低于预期。 „ 其中,三季度实现营业收入34.06亿元，同比下降6.6%，实现归属上市公司净利润7.05亿元，同比下降46%，经营业绩较上半年继续下滑。3Q毛利率下降1个百分点至72.67%，同时期间费用同比增加23个百分点至40%，是业绩同比大幅下滑的主要原因。费用率增长速度超出预期，是3Q业绩低于我们预期的主要原因。 „ 从基本面看，9月底,五粮液针对已经完成2014年销售计划的核心经销商出台新的价格政策，相当于最新的普五提货价格下调约5%,说明整个白酒行业的销售情况仍面临压力，行业调整仍在继续。4Q将迎来白酒消费旺季，普五价格有望稳定甚至季节性回升，业绩有望改善。 „ 综上,预计公司为了加大产品推广,期间费用仍将保持在高水平,下调公司盈利预测, 预计公司2014年、2015年分别实现净利润56.59亿元(下调12.52%)和59.51亿元(下调13%)，分别同比下降29.02%和增长5.17%，对应的EPS为1.49元和1.57元。 „ 抛开基本面，公司持有257亿元现金，而白酒公司估值在10亿以下的公司数量众多，因此，公司有足够的实力参与并购，外延式增长的空间大，这将增强有助于公司抗周期风险的能力。我们已经看到，公司抢在竞争对手前面，在不到一年的时间内完成两次并购，维持买入评级。 ..................................................... 接续下页 ................................................................ 年度截止12月31日 2010201120122013 2014F2015F纯利 (Net profit) RMB百万元 4395 6157 9935 7973 5659 5951 同比增减 ％ 35.46 40.09 61.35 -19.75 -29.02 5.17 每股盈余 (EPS) RMB元 1.16 1.62 2.62 2.10 1.49 1.57 同比增减 ％ 35.44 40.07 61.34 -19.76 -29.01 5.17 市盈率(P/E) X 14.92 10.65 6.60 8.23 11.59 11.02 股利 (DPS) RMB元 0.30 0.50 0.80 0.70 0.50 0.50 股息率 (Yield) ％ -2.89 4.63 4.05 2.89 2.89 Company Update China Research Dept. 2 2014年10月29日 图1：五粮液分季度营收和净利润变动表 单位：百万元 3,0833,8954,0706,2454,3505,0544,7028,2316,8196,0776,0748,6766,8443,6465,5536,7204,9433,4067381,1341,0002,0811,2811,4561,3393,0501,9962,7562,1333,6272,1641,3138692,6191,38370501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q14营业总收入归属母公司股东的净利润(百万元） 数据来源：公司公告, 群益证券整理 图2：五粮液分季度毛利率和净利润率变动表 单位：% 74%73%29%35%28%21%64%64%75%66%67%66%66%69%60%80%75%77%66%77%75%76%24%29%25%33%29%29% 28%37%45%42%32%36%16%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q14GMNM 数据来源：公司公告, 群益证券整理 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) Company Update China Research Dept. 3 2014年10月29日 附一：合幷损益表 百万元 2011201220132014F 2015F营业收入 20351 27201 24719 22400 23072 经营成本 6895 8016 6610 6160 6460 营业税金及附加 1602 2006 1849 1555 1602 销售费用 2070 2259 3382 5534 5549 管理费用 1751 2009 2264 2110 2174 财务费用 -477 -790 -827 -712 -898 资产减值损失 12 3 5 3 -16 投资收益 2 3 4 -6 0 营业利润 8497 13702 11432 7743 8202 营业外收入 57 65 66 62 80 营业外支出 54 28 251 31 16