业绩出现下滑，转型调整持续

公司深度报告 公司报告 公司三季报点评 平安电力设备2014年10月28日国电南瑞 (600406) 业绩出现下滑，转型调整持续 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：国电南瑞发布三季报，公司1~3Q14实现营收52亿元，同比增长0.27%；归属上市公司股东净利润6.5亿元，同比下降18.44%；每股收益0.27元。业绩低于我们的预期。 平安观点:  电网自动化业务收入稳定，高毛利配网产品占比减少 1~3Q14国电南瑞的毛利率为25.87%，同比减少2.3个百分点，其中3Q14的毛利率为21.34%，环比下降6.9个百分点。报告期内，公司电网自动化主业的收入保持稳定，毛利率下降的主要原因系公司产品结构的调整，高毛利配网产品（毛利在35%以上）因国网招标批次的减少（14年至今1次，往年在3次），竞标中实行的低价中标规则，以及各省配网招标的同步减少，导致公司配网产品的收入大幅下降。报告期内，公司的低毛利率产品如硬件的收入占比增大。  4Q进入结算高峰期，新业务拓展及资产注入值得关注 截至9月电网完成投资2635亿元，同比增长3.6%，其中3Q单月分别同比增长7.4%/17%/9.7%；从历年统计数据来看，国电南瑞4Q的收入占比全年的近40%，考虑到公司的电网业务比重近60%，上半年受审计影响的电网投资将顺延至下半年集中释放，预计4Q电网投资力度有望进一步加大，全年实现近4000亿，同比增长约5%，从而对公司的业绩构成显著支撑。同时，年底前光伏、风电的抢装行情以及节能、铁路电气等新业务的快速拓展，有望提振公司的全年业绩恢复至两位数以上的增长。我们关注到公司资产注入的三年之约，目前已过去近一年，同为国网系旗下的置信电气现处于停牌状态，在混合所有制改革加速推进的大趋势下，公司资产整合的预期正逐步升温。  盈利预测与评级 考虑到公司前三季度的业绩下滑幅度，我们下调对公司14~16年的盈利预测分别为12%/11%/9%，预计14~16年公司EPS为0.75、0.93和1.20元，对应10月27日收盘价PE分别为21.1、17.1和13.2倍，我们长期看好公司未来的成长空间，维持“强烈推荐”评级，未来6个月目标价20元。  风险提示 1、智能电网投资放缓；2、电改的风险。 强烈推荐 (维持)现价：15.91元 主要数据 行业 平安电力设备 公司网址 www.naritech.cn 大股东/持股 南京南瑞集团公司/43.01% 实际控制人/持股 国务院国有资产监督管理委员会/43.01% 总股本(百万股) 2,429 流通A股(百万股) 2,206 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 386.45 流通A股市值(亿元) 350.94 每股净资产(元) 2.63 资产负债率(%) 49.8 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 窦泽云 投资咨询资格编号 S1060210090001 0755-22625902 douzeyun001@pingan.com.cn 研究助理 朱栋 一般证券从业资格编号 S1060114070038 0755-22101005 zhudong615@pingan.com.cn -20%0%20%40%60%Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14国电南瑞沪深300 2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入(百万元) 8,309 9,576 11,108 13,348 16,640 Yo Y ( % ) 78.3 15.3 16.0 20.2 24.7 净利润(百万元) 1,302 1,600 1,830 2,260 2,926 Yo Y ( % ) 52.4 22.9 14.4 23.5 29.5 毛利率(%) 28.8 27.1 27.3 28.0 28.9 净利率(%) 15.7 16.7 16.5 16.9 17.6 ROE(%) 27.0 26.4 23.9 23.6 24.2 EPS(摊薄/元) 0.54 0.66 0.75 0.93 1.20 P/E(倍) 29.7 24.1 21.1 17.1 13.2 P/B(倍) 8.0 6.4 5.0 4.0 3.2 证券研究报告 2 / 3 国电南瑞﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 会计年度 2013A 2014E 2015E2016E流动资产 12232 14508 17885 22375 营业收入 9576 11108 13348 16640 现金 2772 3704 4906 6179 营业成本 6982 8071 9609 11830 应收账款 5713 6134 7504 9408 营业税金及附加 84 78 93 116 其他应收款 110 218 255 300 营业费用 364 444 534 666 预付账款 399 510 588 732 管理费用 494 611 734 915 存货 2064 2580 2997 3718 财务费用 8 3 -12 -27 其他流动资产 1174 1362 1636 2039 资产减值损失 156 138 145 145 非流动资产 1042 1028 1057 1080 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 461 476 479 475 营业利润 1488 1763 2244 2995 无形资产 204 229 261 298 营业外收入 310 310 310 310 其他非流动资产 377 324 318 307 营业外支出 2 2 2 2 资产总计 13274 15536 18942 23456 利润总额 1796 2071 2552 3303 流动负债 7137 7802 9274 11237 所得税 180 230 278 357 短期借款 616 550 568 570 净利润 1615 1841 2274 2945 应付账款 4206 4727 5682 6972 少数股东损益 15 10 14 19 其他流动负债 2316 2525 3024 3694 归属母公司净利润 1600 1830 2260 2926 非流动负债 7 7 7 7 EBITDA 1567 1817 2288 3026 长期借款 0