业绩增长符合预期，看好麦草畏前景

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031业绩增长符合预期，看好麦草畏前景 季报点评 2014年10月28日 事件：公司发布2014年三季报，报告期内公司实现营业收入20.9亿元，较去年同比下降5.08%；归属于上市公司股东的净利润3.17亿元，同比增长19.14%；基本每股收益1.23元。 点评：  净利润同比大幅增长。报告期内公司营业收入虽较去年同比下滑5.08%，但盈利能力提升显著，净利润达到了3.17亿元，较去年同比上涨了19.14%，毛利率达到了24.83%，较去年同期上涨了3.85个百分点。受研发支出增长的影响，公司管理费用大幅提升，达到了1.42亿元，同比增加了4237万元，占整个销售收入的比重达到了6.78%，同比增加了2.27个百分点，对公司净利造成一定影响。  菊酯支撑业绩。公司菊酯价格稳定，2014年以来高效氯氰菊酯价格维持在16万元/吨，氯氰菊酯维持在11万元/吨，且销售情况良好，对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司拥有中间体产能，同时对下游开发和系列配套有着丰富的经验积累，将受益于菊酯的增长。  麦草畏有望成为公司新的盈利增长点。公司麦草畏装臵开工稳定，销售情况也较好，98%麦草畏上海港提货价稳定在14.5万元/吨左右。麦草畏未来的需求增量主要转基因作物，按照北美和南美2013、2014年起开始批准并商业化种植耐麦草畏作物，二代转基因作物第三年渗透率分别为12%、20%进行估计，预计到2016年，耐麦草畏作物种植面积估计为1650万公顷，乐观预期为2780万公顷，按照1kg/ha的单位施用量来计算，麦草畏的增量需求将达到1.4~2.5万吨/年。而供给端上未来两年并没有太大的增量，产能不足的现象可能会在2016年出现。公司现有麦草畏产能1500吨/年，南通5000吨/年麦草畏等项目基本完成前臵审批工作，有望成为公司新的盈利增长点。  草甘膦后市值得期待。草甘膦市场进入淡季，主流成交价降至2.6-2.7万元/吨，由于目前甘氨酸法和IDA法草甘膦的原料成本约在22000-23000元/吨，而环保因素也将导致生产成本上升2000元左右，所以我们认为草甘膦价格继续下滑的空间不大。此外，行业新增产能低于市场预期，未来3年计划建设的草甘膦产能有40-50万吨，而从我们目前了解到的情况，在2014年能够投放到市场并产生影响的或许只有和邦股份的5万吨产能，其他绝大部分的装臵目前均没有进入实质性的阶段。鉴于草甘膦需求仍维持约10%的增长速度，因此到2015年行业的供应面偏紧，预计随着旺季的到来，草甘膦价格存在一定的上涨空间。  盈利预测及评级：预计公司2014-2016年的盈EPS分别为1.7元、1.93元、2.35元，对应2014年10月27日收盘价 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——季报点评 扬农化工（600486.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2014.08.26 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com麦土荣 行业高级分析师 执业编号：S1500512070005 联系电话：+86 10 63081284 邮 箱：maiturong@cindasc.com 黄永光 研究助理 联系电话：+86 21 61678592 邮 箱：huangyongguang@cindasc.com 李皓 研究助理 联系电话：+86 10 63081119 邮 箱：lihao1@cindasc.com 常川 研究助理 联系电话：+86 10 63081087 邮 箱：changchuan@cindasc.com WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 （22.80元/股）的动态PE分别为13倍、12倍和10倍，维持“增持”评级。  风险因素：恶劣天气、事件性刺激、新业务消耗现金头寸。 公司报告首页财务数据 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主营业务收入(百万元) 2,218.66 3,004.58 3,161.07 3,355.34 3,804.64 增长率YoY % 20.40% 35.42% 5.21% 6.15% 13.39% 归属母公司净利润(百万元) 194.06 377.58 439.92 499.02 607.81 增长率YoY% 26.26% 94.57% 16.51% 13.43% 21.80% 毛利率% 17.95% 23.11% 23.51% 24.71% 24.77% 净资产收益率ROE% 10.35% 17.77% 17.66% 16.97% 17.39% 每股收益EPS(元) 0.75 1.46 1.70 1.93 2.35 市场一致预期EPS(元) 1.65 1.98 2.37 市盈率P/E(倍) 30 16 13 12 10 市净率P/B(倍) 2.0 1.7 2.2 1.8 1.6 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2014年10月27日收盘价 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产 2,347.25 2,878.77 2,702.44 3,241.53 3,964.69 营业收入 2,218.66 3,004.58 3,161.07 3,355.34 3,804.64 货币资金 1,595.64 1,654.09 1,403.94 1,901.87 2,520.48 营业成本 1,820.44 2,310.19 2,417.87 2,526.07 2,862.20 应收票据 91.73 143.72 140.95 149.61 169.65 营业税金及附加 5.69 8.53 6.13 6.18 6.18 应收账款 238.09 317.66 336.72 357.41 405.27 营业费用 19.79 25.16 24.91 25.90 26.90 预付账款 36.27 56.11 53.45 55.84 63.27 管理费用 144.91 197.21 199.25 199.25 199.25 存货 198.37 150.09 210.28 219.69 248.92 财务费用 -22.39 -3.70 -24.14 -19.04 -28.77 其他 187.14 557.10 557.10 557.10 557.10 资产减值损失 10.20 9.50 7.47 11.30 11.30 非流动资产 838.12 762.37 1,407.22 1,434.33 1,490.18 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 10.20 0.00 0.00 0.00 固定资产 723.69 640.50 772.55 1,337.47 1,364.02 营业利润 240.03 467.88 529.59 605.68 727.59 无形资产 81.15 78.28 74.46 70.65 66.83 营业外收入 5.58 6.48 9.69 7.25 16.07 其他 33.28 43.59 560.21 26.22 59.33 营业外支出 13.79 18.49 11.92 14.73 15.05 资产总计 3,185.36 3,641.14 4,109.66 4,675.86 5,454.88 利润总额 231.82 455.87 527.36 598.20 728.61 流动负债 1,078.80 1,277.03 1,329.89 1,381.64 1,534.05 所得税 32.04 65.05 73.83 83.75 102.01 短期借款 157.03 121.94 121.94 121.94 121.94 净利润 199.78 390.82 453.53 514.45 626.61 应付账款 514.28 609.28 660.36 689.91 781.72 少数股东损益 5.72 13.24 13.61 15.43 18.80 其他 407.49 545.81 547.59 569.79 630.40 归属母公司净利润 194.06 377.58 439.92 499.02 607.81 非流动负债 84.62 7.00 7.00 7.00 7.00 EBITDA 392.70 622.46 662.08 764.97 926.68 长期借款 75.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（摊薄） 0.75 1.46 1.70 1.93 2.35 其他 9.62 7.00 7.00 7.00 7.00 负债合计 1,163.42 1,284.03 1,336.89 1,388.64 1,541.05 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 61.58 67.63 81.24 96.67 115.47 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归属母公司股东权益 1,960.37 2,289.48 2,691.53 3,190.55 3,798.36 经营活动现金流 445.18 712.23 564.42 687.81 869.52 负债和股东权益 3185.36 3641.14 4109.66 4675.86 5454.88 净利润 199.78 390.82 453.53 514.45 626.61 折旧摊销 154.51 151.19 127.40 159.46 190.75 财务费用 6.36 15.40