董事长全额认购非公开发行股份，长期看好公司发展

Company Update China Research Dept. 2014年10月10日 张露 zhanglu@e-capital.com.cn 目标价(元) 12 公司基本资讯 产业别 轻工制造 A股价(2014/10/9) 9.88 深证成份指数(2014/10/9) 8204.01 股价12个月高/低 13.1/7.72 总发行股数 (百万) 405.60 A股数 (百万) 404.52 A市值 (亿元) 40.07 主要股东 广东中顺纸业集团有限公司(30.06%) 每股净值 (元) 5.72 股价/账面净值 1.73 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 10.1 20.9 0.1 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2013-02-07 11.46 持有 产品组合 卷纸 54.8% 非卷纸 45.2% 机构投资者占流通A股比例 基金 19.7% 一般法人 38.6% 股价相对大盘走势 中顺洁柔(002511.SZ) BUY（买入）董事长全额认购非公开发行股份，长期看好公司发展 结论与建议： 董事长全额认购非公开发行股份显示了管理层对公司前景的信心，对股价构成利好。但目前公司PB已处于同业最低水准，利润处于历史低位，未来业绩弹性大，给予买入评级。 „ 非公开发行：公司计画向董事长邓颖忠非公开发行的2466万股股票，募资2亿元，全部补充公司流动资金，用于市场开拓及行销网路建设，并承诺所认购非公开发行股份锁定期限为3年，发行完成后实际控制人邓氏家族合计控制公司股份比例由51.89%提高到54.64%。此次董事长全额认购非公开发行股份，显示了对于公司长期发展的信心，对公司股价构成利好。 „ 经营情况：公司上半年实现销售下降0.92%，净利润减少55.65%，并预计1-3Q利润下降30-60%。由于降价促销、新产品推广、发行债券及管道发展使得公司年内收入和利润均出现下降，公司3季度销售相比上半年略有改善。 „ 行业情况：由于国内生活用纸人均消费量已经达到全球平均水准，行业进入缓慢增长期。而龙头企业产能大幅扩张，今明两年有合计260万吨产能增长，年CAGR达到37%，使得行业竞争加剧。致使企业出现毛利率下降和费用率走高的情况。我们认为行业龙头企业的机会来源于企业市场份额的提高，前四名的生活用纸企业（恒安、APP、维达、中顺洁柔）的销售市场占有率合计已从2009年的27.02%上升至32.3%，未来将继续提高，有望通过销售增加和对原料供应商及管道的控制能力提高实现利润稳定增长。 „ 盈利预测：我们预计公司2015年利润将在低基数基础上出现一定程度的反弹，加上定增募集资金带来的财务费用削减，2014和2015年将实现净利润0.6和0.8亿元，分别同比下降48.2%和增长32.5%。我们假设增发2015年完成，摊薄后的EPS为0.148和0.185元，目前股价对应的PE为66.7和53.4倍，PB为1.57倍,低于行业平均的3.2的水准。由于利润下降公司目前PE较高，但由于利润基数较低，若高端产品推广及管道拓展有效消化新产能，未来业绩弹性较大，且PB已经处于行业最低水准，给予买入评级。 ............................. 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E纯利 (Net profit) RMB百万元 103 81 159 116 60 80 同比增减 ％ -6.44% -22.05% 97.30% -27.04% -48.15% 32.51%每股盈余 (EPS) RMB元 0.497 0.387 0.764 0.372 0.148 0.185 同比增减 ％ -6.44% -22.05% 97.30% -51.36% -60.11% 24.91%A股市盈率(P/E) X 19.9 25.5 12.9 26.6 66.7 53.4 股利 (DPS) RMB元 0.0 0.2 0.2 0.0 0.1 0.2 股息率 (Yield) ％ 0.00% 2.02% 1.52% 0.00% 1.01% 1.52% Company Update China Research Dept. 2 2014年10月10日 非公开发行 公司今日公告，非公开发行的2466万股股票，占增发完成后公司总股本的5.73%，发行价格8.11元，发行对象为公司董事长邓颖忠，募资2亿元，全部补充公司流动资金，用于市场开拓及行销网路建设，发行完成后实际控制人邓氏家族合计控制公司股份比例由51.89%提高到54.64%。 图3、增发完成后公司股权结构变化情况 资料来源：公司公告 中基投资减持获得部分资金 第五大股东中基投资于2014年7月17日至28日期间，通过深圳证券交易所大宗交易系统减持其持有的全部公司股票1176.8万股（占公司总股本的2.9%）。减持行为系尊重中基投资其他股东意见实施，是中基集团除实际控制人外的投资人退出行为。实际控制人邓氏家族通过此次减持获得资金4361万元，是认购本次非公开发行股份的部分资金来源。 图4、中基投资股权构成 资料来源：公司公告 公司经营 产能扩张使得公司毛利率受到一定影响，新品宣传和管道开发的投入增加使得销售费用大幅提高，共同造成当期利润的下降 公司2014上半年实现销售收入11.28亿元，YOY下降0.92%，净利润3615万元，YOY减少55.65%，公司预计1-3Q利润下降30-60%。据公司反映，3季度销售相比上半年略有改善，但是幅度不明显，预计销量仍然维持个位数增长。 上半年公司的毛利率下降了3.16个百分点至29.26%，受到行业产能扩张加快带来的竞争压力扩大影响，公司通过降价促销等手段消化新增产能，目前产能利用率我们估计仅7成左右，使得毛利出现下降。 Company Update China Research Dept. 3 2014年10月10日 而上半年期间费用率提高了3.1个百分点至25.39%。其中销售费用率提高了1.56个百分点至15.75%，主要由于公司现代通路目前占到零售的比例大约是80%，高于行业平均70%的水准，而盈利能力相对强的传统管道占比较低，因此公司大力开发二线、三线经销商和更多的中小型的客户，管道投入较多，此外公司增加对于新产品face，lotion和Mini系列的宣传力度，当期的广告费用也出现一定程度的增长。财务费用率提高了0.81个百分点至2.64%，主要是发行8亿元债券增加了利息支出。管理费用提高了0.73个百分点至7%。 图1、公司利润及增速情况 图2、公司毛利率及费用率情况 资料来源：公司公告 行业情况 由于行业销售量增速放缓，而主流企业近几年的产能供给较大，加大了行业的竞争压力 根据生活用纸年鉴统计，国内生活用纸行业2013年总销售量增长0.4%，增速较之前年份明显放缓。2012年人均消费量为4.2克，已经达到全球平均水准，低于世界发达国家的水准（北美25 千克、日本和西欧15 千克、中国香港/澳门/台湾10千克以上）。根据发达国家生活用纸消费发展情况，当人均消费量增长到成熟消费量的 70%时，市场将进入缓慢增长期，目前我国东部地区人均生活用纸消费量达到6千克以上，其中北京、上海和广州等一线城市已达到10千克左右，已经接近香港与台湾的10-12千克左右的水准。而中、西部地区的消费习惯还在逐渐养成。 相对于需求放缓的是近几年国内主流企业产能大幅扩张，中国领先的4家生活用纸企业（恒安、APP、维达、中顺洁柔）的销售市场占有率合计已从2009年的27.02%上升至2012年的32.30%，后期仍有大量新产能即将投产。 行业前四位：金红叶（APP）、恒安、维达、中顺：2014和2015年计画产能增长约260万吨，CAGR达到37%，大幅高于市场的整体增速。除业内公司大幅扩张外，晨鸣（6 万吨产能已投产，在建产能 13.5 万吨）、太阳（12 万吨已投产）等原印刷包装纸生产企业也陆续进入生活用纸行业。 价格的下降使得品牌生活用纸更加亲民，将使得主流企业市场份额得以提高 我们认为未来主流生活用纸企业的机会一方面来源于消费总量的成长，这方面增速有一定程度的放缓； 另一方面来源于企业市场份额的提高。国内的恒安、维达和中顺洁柔等品牌生活用纸生产商的卷纸和抽纸等价格优惠幅度较大，目前市面上单提10卷的卷纸价格在20元左右，单提3包200抽的抽纸价格在7-15元之间，相比2012年低超过3成。一方面来源于木浆价格下跌带来的成本下降，另一方面来源于主流企业降价让利争取市场。价格的下降使得品牌生活用纸更加亲民，龙头企业有望占领原中小纸厂的市场份额，未来通过销售增加和对原料供应商及及管道的控制能力提高实现利润稳定增长。 图5、生活用纸行业消费量情况 Company Update China Research Dept. 4 2014年10月10日 资料来源：中国造纸年鉴 由于盈利能力下降拖累股价走弱，中顺洁柔PB处于行业最低水准，如利润反转，股价有望得到修复 公司近几年一方面增加产品价格的优惠，另以方面进行管道开拓，并加强对于新产品face，lotion和Mini系列的宣传力度，预计毛利较高的非卷纸产品比重将由，预计2011 年的35%提高到60%左右。 管道整理，产品结构调整和消化新建产能，一定程度上拖累公司业绩，使得公司的利润率下降幅度远超同业，但是从PB比较来看已经处于行业最低位置。如果管道的有效拓展及产品结构升级使得新产能得以消化，实现利润的反弹，则股价有望得到修复。 盈利预测 我们预计公司2015年利润将在低基数基础上出现一定程度的反弹，加上定增募集资金带来的财务费用削减，2014和2015年将实现净利润0.6和0.8亿元，分别同比下降48.2%和增长32.5%。我们假设增发2015年完成，摊薄后的EPS为0.148和0.185元，目前股价对应的PE为66.7和53.4倍，PB为1.57倍,低于行业平均的3.2的水准。 由于利润下降公司目前PE较高，但由于利润基数较低，若高端产品推广及管道拓展有效消