并购网络游戏虚拟物品交易稀缺平台，空间广阔

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 10 页 证券研究报告 张化机(002564)点评报告 并购网络游戏虚拟物品交易稀缺平台，空间广阔 2014.9.1 王聪(TMT首席分析师) 徐舜（传媒高级分析师） 电话： 020-88836109 020-88836105 邮箱： wangc_a@gzgzhs.com.cn xushun@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110004 A1310513070003 事件： 8月31日晚张化机发布重大资产重组预案。 方案要点： （1）上市公司拟以发行股份及支付现金方式购买上海宝酷100%股权、金华利诚100%股权、酷宝上海100%股权。初步商定上海酷宝、金华利诚、酷宝上海合计作价为15亿元，其中上海宝酷作价10.5亿元，金华利诚作价4.25万元，酷宝上海作价0.25亿元。上市公司拟以现金方式支付5亿元，其余拟以6.42元/股的价格向上海宝酷股东发行股份1.56亿股作为对价； （2）同时上市公司拟向实际控制人陈玉忠以6.42元/股的价格非公开发行股份0.78亿股募集配套资金5亿元 。 点评：  5173为国内领先的网络游戏虚拟物品交易平台运营商 本次交易的核心资产为5173交易平台 。5173是国内领先的网络游戏虚拟物品C2C交易运营平台，具备用户规模大、市场份额高等特点：截至2014年6月，累计注册用户达到7529万人，2013年累计交易额近80亿元；2013年占国内虚拟物品交易（除点卡交易）市场份额的49.8%，行业排名第一。交易完成之后，张化机将成为A股稀缺的网络游戏虚拟物品电子交易平台运营商。  大股东全额认购彰显信心，公司中长期成长确定 此次交易，总体作价为15亿元，其中现金支付5亿元，增发股份支付剩余10亿元。公司拟向实际控制人陈玉忠非公开发行约7788.16万股募集现金约5亿元， 用于支付购买交易标的的现金对价。大股东全额现金认购，体现了对于公司前景的看好。公司双主业驱动，中长期成长确定。  投资建议。 假设收购标的2014年全部并表，并且增发股份完成。预计2014-2016年归属母公司的净利润为2.50、2.94、3.43亿元，全面摊薄后EPS为0.26、0.30、0.35元（其中并购标的EPS为0.11、0.14、0.16）， 对 应PE为25、21和18。参考可比公司平均估值，我们给予并购标的2014年84倍PE，给予传统主业2014年26倍PE，目标价12.7元。5173作为我国网游虚拟物品的绝对领先的交易平台，具备平台属性、稀缺性，首次给予公司“强烈推荐”评级。  风险提示：本次重大资产重组审批未通过；5173后续经营不善。 强烈推荐(首次) 现价： 6.35 目标价： 12.7 股价空间： 100% 机械行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 张化机 0.00 0.00 -55.44 机械 9.05 11.73 -6 沪深300 0.3 8.5 7.31 基本资料 总市值（亿元） 46.97 总股本（亿股） 7.4 流通股比例 47.57% 资产负债率 48.48% 大股东 陈玉忠 大股东持股比例 57.69% 相关报告 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%13-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-08张化机沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 10 页 张化机（002564）点评报告  本次交易标的为国内领先的网络游戏虚拟物品交易平台运营商 本次交易的标的公司为上海宝酷、金华利诚和酷宝上海（下文简称标的公司），其中核心的经营主体为上海宝酷的全资子公司金华比奇，金华比奇是www.5173.com网站的运营主体，金华利诚主要为金华比奇提供软件授权以及核心技术服务，酷宝上海为金华比奇提供日常性技术服务。 图表1标的公司构成一个不可分割的完整业务体系 资料来源：上市公司公告 （1）商业模式：网络游戏虚拟物品C2C交易平台，盈利来源于交易完成后的向卖方收费 标的公司致力于成为用户提供安全、可靠、高效、便利、专业的网络游戏虚拟物品交易的互联网C2C电子商务平台，其主要通过运营5173交易平台实现为用户提供网络游戏虚拟物品C2C交易的专业服务。 通过在5173交易平台注册，用户可以在交易平台上进行虚拟物品的交易。5173交易平台交易的网络游戏虚拟物品主要包括游戏金币、游戏道具、游戏帐号、游戏点卡、游戏元宝等。5173交易平台的盈利来源主要是在交易完成后，向卖方收取一定的服务费。 图表2 5173交易平台具体运作模式 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 10 页 张化机（002564）点评报告 资料来源：上市公司公告 5173交易平台提供的交易模式主要包括寄售交易、担保交易等。在交易的过程中，5173交易平台提供的主要服务包括：对用户身份进行实名认证；作为发布平台提供交易物品买卖的信息服务；对交易物品进行验证核实；提供交易物品交付服务；对用户交易资金安全进行监管；提供7*24小时的交易全程客户服务。 图表 3 寄售交易模式 图表 4担保交易模式 资料来源：上市公司公告，广证恒生 资料来源：上市公司公告，广证恒生 （2）行业地位：国内龙头，2013年市占率49.8%，行业排名第一。 标的公司在网络游戏虚拟物品交易平台中处于绝对领先地位。截至2014年6月30日，标的公司交易平台已经上线了400余家中国游戏运营商提供的逾3,000款游戏供买卖玩家进行游戏虚拟物品交易。截至2014年6月，累计注册用户达到7,529万人，2013年累计交易额近80亿元，占国内虚拟物品交易（除点卡交易）市场份额达到了49.8%，行业排名第一。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 10 页 张化机（002564）点评报告 图表5 5173交易平台运营数据 资料来源：上市公司公告 广证恒生 （3）后续成长驱动因素：游戏产业维持快速增长，客户端依然处于绝对领先地位，页游、手游重度化。 中国游戏产业未来将维持快速增长。据CNNIC第34次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2014年6月，中国网络游戏用户规模达到3.68亿，网民渗透率从2013年底的54.7%升至58.2%，增长3,008万，增速高于同期互联网用户的增长速度。据游戏工委《2013年中国游戏产业报告》，中国游戏行业2013年市场规模达到831.7亿元，同比增长38.0%。另据艾瑞咨询（iResearch）统计，2014年一季度市场规模达到251.3亿元，同比增长23.5%。艾瑞咨询预计2017年我国网络游戏行业市场规模将达到2,245.7亿，市场规模持续较快增长。网络游戏行业的稳定增长为网络游戏虚拟物品交易市场提供了源源不断的交易物品，保障了交易市场交易的繁荣。 客户端游戏依然处于绝对领先地位，且依然保持两位数的增长。标的公司绝大部分收入来自客户端游戏用户。2013年，中国客户端网络游戏市场实际销售收入达到536.6亿元，同比增长了18.9%，用户数量约达到1.5亿人，同比增长了8.6%，以收入计市场占有率为64.5%，处于绝对主力地位。 页游、手游的重度化趋势将带动其虚拟物品交易市场。2013年页游、手游的销售收入增速分别为57.5%、246.5%，标的公司未雨绸缪已针对这两个市场进行布局。页游、手游有重度化的趋势，游戏中可交易的虚拟物品以及账户买卖等可交易内容在数量上将有爆发性地增长 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 10 页 张化机（002564）点评报告 图表 6 中国游戏产业持续快速增长 图表 7 2013年客户端游戏市占率依然位居第一 资料来源：上市公司公告，广证恒生 资料来源：上市公司公告，广证恒生  本次重大资产重组方案若能完成，上市公司将开启向互联网新兴产业的转型，并大幅增厚业绩。 上市公司目前主业为化工装备产品供应商，属周期性行业，受宏观经济波动影响较大。2011、2012、2013年、2014H归母净利润分别为1.44亿元（同比+5.43%）、1.12亿元（同比-22.57%）、1.25亿元（同比+12.35%）、0.43亿元（同比-24.88%）。未来，面临宏观经济增速下滑和劳动力成本上升等问题，主业发展存在 较多挑战。 图表8公司近年收入（百万元）及增长率 情况 图表9公司近年归母净利（百万元）及增长率情况 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 1051.971473.131791.672072.21143.0214.07 40.04 21.62 15.66 37.62 0510152025303540450500100015002000250020102011201220132014H1营业总收入营业收入同比增长率（%）136.83144.26111.71125.50 42.6813.725.43 (22.57)12.35 (24.88)-30-25-20-15-10-50510152002040608010012014016020102011201220132014H1归属母公司股东的净利润同比增长率（%） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 10 页 张化机（002564）点评报告 图表 10公司四大主业及综合毛利率 变化情况 图表11公司近年三项期间费用率情况（%） 资料来源：WIND，广证恒生 资料来源：WIND，广证恒生 标的公司主业是网络游戏虚拟物品交易平台运营，属互联网新兴产业，成长空间大，受宏观经济波动影响小。标的公司模拟合并2012年、2013年的净利润（