传统汽车海外市场另辟蹊径 电动汽车和金融业务打开想象空间

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 传统汽车海外市场另辟蹊径 电动汽车和金融业务打开想象空间 ——力帆股份（601777）调研简报 2014年08月23日 推荐/维持 力帆股份 调研快报 关注1：掌握成本、工艺、渠道等三大优势，具备低速电动车领军者潜质。 公司目前重点开拓的低速电动车领域主要竞争对手都是山东、河南的一些非汽车企业。这些企业与正规的汽车企业有明显差距。从成本来看，公司的低速电动车将直接嫁接原有汽油车，这些车型的开发等成本都已完成摊销。一方面这将保证在同等品质下公司具有规模化效应，可以比一般低速电动车企业有更低成本。另一方面，公司低速电动车是经历完整正规的汽车四大工艺，符合真正乘用车碰撞标准，品质是一般低速电动车难以比拟的。此外，低速电动车是一个目标客户介于一般乘用车和摩托车之间的市场。而公司具备乘用车、摩托车双套销售体系，渠道优势明显。可以说，低速电动车市场的发展无论是摩托车企阵营或是汽车阵营获得了更多的竞争优势，力帆都将是受益者。 关注2：传统乘用车将依托出口，俄罗斯将是重要增长点。 公司是目前海外占比最高的乘用车企业，海外销售额超过一半。在摩托车时代积累了丰富的海外销售经验和渠道优势。在今年自主品牌整体下滑的背景下，公司仍有望借力海外市场实现较快增长。此外，由于自主品牌在海外不具有国内这样明显的品牌劣势，海外业务占比的提升将拉高综合毛利水平。公司在俄罗斯市场2014年销量有望超过3万辆，在力帆乘用车中占比近四分之一，目前公司已在俄罗斯设厂，进一步加强该市场的开拓。近期俄罗斯收到西方制裁，正在酝酿限制西方国家汽车出口，若成功实施将利好出口俄罗斯的整车企业，而力帆无疑将是弹性最大的。 关注3：融合汽车与金融，向服务创造价值的方向转型。 公司的绝大部分利润来源为传统制造业，而目前公司已经确定了提升由服务创造的利润比例的战略目标，其中主要的一方面就是金融层面。目前公司的金融布局包括参股重庆银行、成立力帆财务公司、和在上海自贸区建立融资租赁公司。其中融资租赁公司将利用境外低成本资金，融资规模可达50亿。融资租赁公司主要任务就是将一半以上的资金提供给力帆汽车产业链，包括力帆的供应商、经销商。以低成本资金帮助业务伙伴、盘活产业链。其次，则是为公司提供较高的利差收益。 苏杨 010-66554030 suy ang@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480512090002 交易数据 52周股价区间（元） 8.92-5.67 总市值（亿元） 90.13 流通市值（亿元） 84.87 总股本/流通A股（万股） 101039/95145 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.96 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《力帆股份（601777）调研快报：锂电铅酸高低端全面布局 新能源车带来赶超契机》2014-08-12 -10.7%39.4%89.4%8-2610-2 612-2 62-264-266-26力帆股份 沪深300 P2 东兴证券调研快报 力帆股份（601777）：传统汽车海外市场另辟蹊径 电动汽车和金融业务打开想象空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 汽车金融、和新能源汽车是力帆腾飞的两个翅膀，而出口业务则是公司独辟蹊径夯实传统汽车业务的手段。公司差异化竞争策略明显，基数低，未来有较大想象空间。预计2014年、2015年、2016年EPS分别为0.49元、0.63元、0.76元，对应PE分别为18倍、14倍和12倍，维持“推荐”的投资评级。 东兴证券调研快报 力帆股份（601777）：传统汽车海外市场另辟蹊径 电动汽车和金融业务打开想象空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 8343 9282 10094 11287 12054 营业收入 8679 10073 11273 13853 16356 货币资金 3533 3790 3890 3654 3008 营业成本 7103 8160 9127 11196 13219 应收账款 1344 1339 1622 1994 2354 营业税金及附加 150 148 180 221 261 其他应收款 298 331 371 456 538 营业费用 574 717 774 936 1073 预付款项 287 217 308 420 552 管理费用 478 583 636 776 908 存货 2015 2391 2631 3228 3811 财务费用 114 339 266 290 334 其他流动资产 9 112 112 112 112 资产减值损失 7.40 23.95 26.00 23.00 23.00 非流动资产合计 5707 8297 8735 9239 9662 公允价值变动收益 -3.94 -0.58 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 309 1902 2000 2000 2000 投资净收益 20.16 173.13 181.00 190.00 208.00 固定资产 2572.66 3100.13 ####### 4718.07 5270.11 营业利润 269 276 446 601 746 无形资产 839 828 745 663 580 营业外收入 84.30 181.68 100.00 103.00 107.00 其他非流动资产 119 121 122 122 122 营业外支出 6.97 6.85 7.00 7.00 7.00 资产总计 14050 17578 18829 20525 21716 利润总额 346 450 539 697 846 流动负债合计 6619 8583 8975 10742 12015 所得税 41 42 57 74 90 短期借款 2231 3755 3592 4528 4938 净利润 306 408 482 623 757 应付账款 1956 2556 2626 3067 3549 少数股东损益 -16 -16 -15 -15 -15 预收款项 589 386 386 386 386 归属母公司净利润 321 424 497 638 772 一年内到期的非流动负债 0 399 399 399 399 EBITDA 1417 1666 1341 1687 1958 非流动负债合计 2330 3136 3137 3137 3137 EPS（元） 0.34 0.44 0.49 0.63 0.76 长期借款 412 1195 1195 1195 1195 主要财务比率 应付债券 1883 1887 1888 1888 1888 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 8948 11718 12112 13879 15152 成长能力 少数股东权益 192 146 131 116 101 营业收入增长 -13.8% 16.1% 11.91% 22.88% 18.07% 实收资本（或股本） 951 1010 1010 1010 1010 营业利润增长 -23.1% 385.7% 61.81% 34.88% 24.10% 资本公积 3170 3298 4176 4176 4176 归属于母公司净利润增长 17.1% 244.7% 17.08% 28.53% 20.85% 未分配利润 678 1243 1150 1030 885 获利能力 归属母公司股东权益合计 4910 5714 6587 6530 6463 毛利率(%) 18% 19% 19% 19% 19% 负债和所有者权益 14050 17578 18829 20525 21716 净利率(%) 4% 4% 4% 5% 5% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 2% 2% 3% 3% 4% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 7% 7% 8% 10% 12% 经营活动现金流 -639 -520 1106 946 1232 偿债能力 净利润 306 408 482 623 757 资产负债率(%) 64% 67% 64% 68% 70% 折旧摊销 1033.50 1052.31 0.00 796.29 877.07 流动比率 1.26 1.08 1.12 1.05 1.00 财务费用 114 339 266 290 334 速动比率 0.96 0.80 0.83 0.75 0.69 应付帐款的变化 0 0 69 442 482 营运能力 预收帐款的变化 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.70 0.64 0.62 0.70 0.77 投资活动现金流 -1012 -1541 -906 -1133 -1115 应收账款周转率 6 8 8 8 8 公允价值变动收益 -4 -1 0 0 0 应付账款周转率 4.93 4.47 4.35 4.87 4.94 长期投资 309 1902 2000 2000 2000 每股指标（元） 投资收益 20 173 181 190 208 每股收益(最新摊薄) 0.34 0.44 0.49 0.63 0.76 筹资活动现金流 2306 2533 -101 -49 -764 每股净现金流(最新摊薄) 0.69 0.47 0.10 -0.23 -0.64 短期借款 2231 3755 3592 4528 4938 每股净资产(最新摊薄) 5.16 5.66 6.52 6.46 6.40 长期借款 412 1195 1195 1195 1195 估值比率 普通股增加 0 59 0 0 0 P/E 26.41 20.31 18.14 14.12 11.68 资本公积增加 7 128 878 0 0 P/B 1.73 1.58 1.37 1.38 1.39 现金净增加额 655 472 100 -236 -647 EV/EBITDA 6.69 7.48 9.10 7.92 7.37 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券调研快报 力帆股份（601777）：传统汽车海外市场另辟蹊径 电动汽车和金融业务打开想象空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 苏杨 英国里丁大学国际证券投资银行专业，硕士学位，2010 年加盟东兴证券研究所，2011年6月开始从事汽车行业研究。 联系人简介 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 8,678.74 10,073.24 11,273.26 13,853.00 16,356.28 增长率（%） 0.56% 16.07% 11.91% 22.88% 18.07% 净利润（百万元） 305.54 408.04 481.76 623.48 756.62 增长率（%） -18.60% 3