和记黄埔：采用催化剂的长期价值观念

2014年4月15日 亚洲日报工业界2014年NOPLAT物业及酒店基础设施与能源和记2014E NOPLAT和记黄埔维持优于大市催化剂的长期价值观念订婚EPS：◄►TP：◄►Karim P. Salamatian，CFA /研究分析师/ 852 2101 7996 / karim.salamatian@credit-suisse.com Rebecca Kwee /研究分析师/ 852 2101 7951 / rebecca.kwee@credit-suisse.com●自从和记黄埔于3月21日宣布将其屈臣氏25％的股份出售给淡马锡以来，其股份仅略高。一种催化剂过去了，现在的重点转移到了长期价值上。●尽管在2014年没有首次公开募股时有些失望，和记黄埔还留了一些钱来吸引淡马锡，但屈臣氏仍然有100亿美元（每股18港元）的隐性价值。这是和记黄埔非上市资产150亿美元（合27港元）的总隐性价值的三分之二。特别股息，显然是股东的惊喜，3集团在2016年变得自由现金流为正（在13年变为运营自由现金流为正），并在14E加速了收益增长。和记黄埔拥有最佳的多元化经营和强大的资产建设实力，这一点可以证明，和记黄埔的收入比其所参与的行业高36％，即年营业收入155亿港元。图1：和记黄埔的投资组合优化产生160亿港币的超额营业利润（百万港元）7,374395●和记黄埔的资产净值折让幅度将大大缩小至2007年前的水平，因为该公司已开始采取积极的资产处置计划。它从AS Watson的货币化开始，但未来的催化剂包括AS Watson的IPO（可能42,4966,6661,8219,233(9,986)57,999（比公司表示的要早）），2016年3 Group的自由现金流为正，别忘了即将推出的每股7港元的特别股息，这可以算是公司做出的对股东最为友好的举动之一。●维持优于大盘的目标价137港元，基于7％的目标价总超额营业收入= 155亿港元光盘。目标资产净值（139港元/股）加7港元/股特别股息。 包括按比例应占联营公司和合资公司的股份。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。屈臣氏仍然被低估虽然AS Watson的2014年IPO被认为是释放和记黄埔内藏价值的事件催化剂，但现在该公司最大的非上市资产有一个估值标志（11倍'14E EBITDA）。机会在于，目前市场对AS Watson的估值为6.3倍2014E EBITDA和10倍2014E收益，两者均比淡马锡的购买倍数低约40％。一旦交易完成，支付了特别股息并市场开始意识到首次公开募股实际上可能比管理层提出的2-3年期限要早得多，这种情况就会改变。图2：AS Watson的隐含估值比淡马锡购买倍数低40％（港币百万元，每股除外）企业现值581,685每股扣除已上市@市场的价值价格（217,212）（50.95）扣除未列出端口，3组和物业（262,805）(61.64)沃森101,668 23.85的隐含EV屈臣氏（AS Watson）的瑞士信贷EV（淡马锡估值）177,000 41.52注1：ORD / ADR = 2.00。注2：和记黄埔是香港最大的企业集团，也是长江集团的联营公司。它从事五项核心业务– 1）房地产； 2）端口； 3）电信； 4）零售与制造； 5）能源和基础设施。一百五十亿获利的原因我们的论点是，和记黄埔将开始一段通过其过去七年创造的价值货币化的时期。目前，隐藏价值为150亿美元或每股27港元。七年来，总投资超过总处置的比率为1.5：1，在此期间，对资产净值的平均折让大幅扩大至31％。在过去十年中，当投资和处置以相似的速度增长时，相对于资产净值的平均折让仅为7％。货币化已经开始，以440亿港元的价格将AS Watson的25％的股份出售给淡马锡（交易将于4月完成），并将在两年内通过AS Watson的IPO继续进行，我们相信这会使市场感到惊讶。其他推动因素包括每股7港元高于/（低于）估值（75,332）（17.67）溢价/（折让）至公允价值-42.6％2014E A沃森EBITDA 16,120隐含2014E EV / EBITDA 6.3倍 暗示2014E聚乙烯10.0倍资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。3集团是长期价值主张的关键催化剂经过12年的发展和2000亿港元的投资，3集团已超越其三个主要里程碑中的两个。 3集团在2010年实现了EBIT的正增长，在2013年实现了运营自由现金流（EBITDA-资本支出不包括频谱），我们仍在等待正的实际自由现金流。我们预计这种情况将在2016年发生，因此市场很可能会在未来12-18个月内开始将其价格记入和记黄埔。预期此举加上未来两年内屈臣氏（AS Watson）的IPO将为和记黄埔的长期价值（每股27港元）释放提供足够的催化剂和动力。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。沃森港口投资额电讯bbg / RIC13香港/ 0013.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）4,263.37每日交易量-600万平均（百万）6.3日交易价-600万平均（百万美元）83.4自由流通量（％）46.9大股东李嘉诚（52.45％）价格（14 Ap TP（上一个TP美东时间。锅。 ％c 52周范围上限（港元r 14，HK $）108.10HK $）137.00汞至TP 27（港元）112.2 -/美元$bn）460.9/表演Ë1M 3M1200万绝对（％）相对（％）0.93.0(4.5)3.732.127.7年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E息税折旧摊销前利润（百万港元）65,32374,67983,72488,56694,120净利润（百万港元）26,12831,11235,58838,75042,280每股盈利（港元）6.17.38.39.19.9核心每股收益（港币）6.17.38.39.19.9-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（港币）不适用不适用8.29.010.0每股收益增长（％）(53.4)19.114.48.99.1市盈率（x）17.614.813.011.910.9核心市盈率（x）17.614.813.011.910.9股息收益率（％）1.92.12.12.22.2EV / EBITDA（x）9.58.17.06.66.1市净率（x）1.21.11.01.00.9净资产收益率（％）7.07.68.18.38.5净债务（现金）/权益（％）36.130.525.522.819.7 2014年4月15日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年4月14日）和记黄埔（0013.HK，HK $ 108.1，跑赢大市，目标价HK $ 137.0）重要的全球披露披露附录我，CFA Karim P. Salamatian，证明（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点，并且（2）我的赔偿金的任何部分都不是，现在或将来是或将是与本报告中表达的具体建议或观点间接相关。和记黄埔（0013.HK）三年期价格及评级历史0013.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）11年7月14日评级83.30 111.50 O11年8月5日82.90111.802011年10月6日57.15 103.502012年2月27日75.90108.202012年8月2日68.65103.202012年11月13日76.75105.802013年3月16日82.00 109.602013年3月27日81.95 112.002013年7月17日84.10 105.702013年7月31日87.55 109.7013年10月17日96.05 *13年10月21日95.75 109.70 O2014年2月11日99.10140.00*2014年2月28日104.60145.002014年3月24日101.60 137.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中立代表不那么吸引，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总回报率，相对于相关国家或地区基准的平均总回报率。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。 2014年4月15日 亚洲日报-页3 之5-体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*43%（53％的银行客户）中立/持有*41%（50％的银行客户）跑输/卖出*14%（46％的银行客户）受限制的2%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议