环保行业：寻找细分产业“风口”,关注商业模式创新

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究报告 ● 环保行业 2014年3月31日 寻找细分产业“风口” 关注商业模式创新 推荐 维持评级 投资要点： 上周板块表现 上周（14.03.24-14.03.28）环保板块下跌4.07%，其中大气污染治理板块下跌7.16%，污水处理板块下跌2.39%，固废处理板块下跌4.61%，工业节能板块下跌5.55%，环境监测板块下跌3.79%。沪深300下跌0.32%，中小板指下跌3.98%，创业板指下跌6.29%。 一周随笔 上周创业板大幅下跌，环保中小市值股票下跌幅度大。我们预计，环保板块估值体系的调整仍然进行中。由于大市值公司的估值中枢已经进入2014年25x以下的动态市盈率水平，我们维持上周观点，大市值公司已具备估值安全边际，中小市值公司仍在调整中。 从基本面情况看，桑德环境、碧水源等主要公司均披露了2013年年报，由于此前与市场沟通充分，13年业绩本身是符合预期的。对于2014年的展望，固废处理市场、水处理市场仍然保持较快的增长，但是最大的不确定性来自于市场竞争。环保行业中的新进入者不断增加，竞争加剧，尤其是具有资金成本优势、政企关系优势国企大规模进入环保领域。在日趋激烈的市场竞争中，民营企业一方面积极寻求在政府职能改革、国企混合所有制改革中释放出来的市场机会，一方面需通过技术、工艺创新以及商业模式创新来增厚“护城河”。 在环保行业机会方面，我们坚持认为需紧跟政策方向，寻找细分产业链延展后产生的新机会。上周，2014年水业战略论坛召开，环保部污染防治司领导认为，政策在保障水污染防治任务落实的同时，也将把环保产业潜在市场转化为现实的需求。今后政策将理顺资源环境价格，适时提高排污收费标准，对废水中的重金属、石油类、持久性有机物等因子开征排污费，将污泥处理处置成本纳入污水处理费等。同时，政府将推动社会化监测，通过采购环保服务来满足监管的需要。 投资建议 我们紧跟政策导向，寻找“风口”，继续挖掘细分产业链的延展。我们看好的细分产业包括：第三方监测趋势下的监测行业、正在启动中的污泥处置行业、即将启动的挥发性有机物（VOCs）治理行业。我们继续跟踪细分行业中商业模式的建立和创新，例如土壤修复行业，混合所有制改革下的PPP模式（Public- -Private-Partner），以及进一步延伸后的PIPP模式（Public-Industry-Private-Partner）。 “银河环保中小市值组合”中电环保、先河环保、维尔利。“银河环保大市值组合”桑德环境、碧水源。 分析师 邹序元 ：（8610）6656 8668 ：zouxuyuan@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020009 冯大军 ：（8610）6656 8837 ：fengdajun@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511080001 张玲 ：（8610）6656 8643 ：zhangling_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514020003 市场数据 时间 2014.3.28 上证综指 2042 深证成指 7166 沪深300 2152 中小板指 4610 创业板指 1331 相关研究 1、环保周报：估值具备安全边际，关注细分产业延展性...........................................................14.03.24 2、环保周报：环境立法支撑产业可持续发展....................................................................14.03.10 3、环保周报：两会行情展开 关注环境立法、治污行动计划....................................................14.03.03 4、环保周报：烟气净化与能源替代 双管齐下治理雾霾............................................................14.02.24 5、环保周报：环保“红二月”政策助力细分产业市场空间延展................................................14.02.17 行业简评研究报告/公用事业与环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 重点公司公告及简评 中电远达（600292） 2014.3.29 中电远达（600292）：2013年年度报告。公司2013年实现营业收入32.5亿元，较去年同期下降32.16%；实现归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，较去年同期增长23.63%；实现每股收益0.41元，同比增长24.24%。 公司年报简评：报告期内，公司抓住机遇提前布局烟气脱硝业务市场，脱硝工程与催化剂销售业务取得爆发性增长，同时，通过加强各业务板块营销，狠抓成本管理，再创公司历年来年度盈利新高。虽然由于非环保业务的剥离，使公司实现营业收入同比下降32.16%，但实现利润总额3.49亿元，同比增长45.66%。 报告期内，主要业务经营情况如下： 1.环保工程业务经营情况 由于火电厂大气污染排放标准提高以及脱硝补贴政策出台，脱硝工程市场出现井喷。2013年，公司环保工程业务全年在建工程项目累计达到62个，累计完成58套脱硫、脱硝、除尘装置的试运行，在建及投运项目数量创历史新高。报告期内，实现营业收入18.56亿元，同比增长50.76%；实现利润总额5105万元，同比增长126.99%。 2.特许经营业务情况 报告期内，公司各脱硫特许经营项目运营情况良好，第一个脱硝特许经营项目河南中孚于2013年5月投入运营。特许经营业务实现营业收入10.41亿元，同比增长17.77%；实现利润总额1.67亿元，同比增长13.04%。 3.脱硝催化剂经营情况 报告期内，脱硝催化剂市场迎来爆发式增长，脱硝催化剂市场出现供不应求态势。公司通过提前谋划布局，在自身产能有限的情况下，通过委托加工方式满足了订单大幅增加的需求。报告期内，完成脱硝催化剂销售量27903立方米，同比增长175.12%；实现营业收入8.64亿元，同比增长189.52%；利润总额2.01亿元，同比增长388.59%。 2014年公司预计实现营业收入35.65亿元，发生营业成本28.17亿元，期间费用控制在3.12亿元。 碧水源（300070） 2014.3.28 碧水源（300070）：2013年年度报告及2014年第一季度业绩预告。公司2013年实现营业收入31.33亿元，同比增长76.87%；归属于上市公司股东净利润8.4亿元，同比增长49.33%；基本每股收益0.95元。预告公司2014年第一季度归属于上市公司股东净利润约1625.61万元-1750.66万元，同比增长30%-40%。 公司年报简评：（一）业绩增速符合预期 公司去年业绩继续保持高增长，主要来自于：污水处理整体解决方案业务收入19.56亿元，同比增长40.15%，该业务毛利率45.26%，下降3.51个百分点；净水器销售业务收入8156万元，同比增长160.48%，该业务毛利率58.87%，下降12.16个百分点；市政与给排水工程业务收入10.92亿元，同比增长220.16%，该业务毛利率20.98%，上升5.46个百分点。 公司去年收入增速高于利润增速，主要原因是：主营业务综合毛利率37.15%，同比下降了5.6个百分点；去年投资与业务开支增大，增加了项目长期及短期流动资金银行贷款，使公司财务费用同比增加230.08%；随着公司业务规模和类型的扩大与增多，去年报告期末，应收 行业简评研究报告/公用事业与环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 账款总额快速上升到12.77亿元，使得坏账计提资产减值损失5089万元，同比增长133.01%。 （二）市场份额快速增加 公司在北京、云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆、山东等已有市场的基础上，2013年又通过投资设立广东海源环保科技有限公司成功进入华南水务市场、投资设立山西太钢碧水源环保科技有限公司成功进入山西水务市场，投资设立青岛水务碧水源科技发展有限公司成功进入青岛水务市场，投资设立吉林碧水源环保科技有限公司进入吉林市场，并通过增资北京京建水务投资有限责任公司、增资武汉三镇实业控股股份有限公司进一步加深已有市场的合作，继续延续独特的混合所有制“碧水源”模式，推动公司膜技术进入了新的区域水务市场，大大增加了公司的市场份额，为公司未来的快速发展奠定了坚实基础。 2013年，碧水源连续建成多个地下式MBR再生水厂后，在中心城市建设地下式再生水厂已成为国内一些主要城市的重要选择，并成为国内许多城市建设再生水厂的发展趋势，为碧水源增添了更多的商机。 （三）技术研发取得新突破 在研发与自主创新方面，公司在超/微滤及DF膜制造技术、膜组器设备技术、MBR与CMF应用工艺技术，工业污水处理工艺技术等以膜技术为核心的技术开发领域进一步取得进展与突破，形成了覆盖面广、产业链完整、多系列、多类别的高品质产品与技术体系，并处于行业领先地位。低压反渗透DF膜生产技术开始大规模生产，新一代中衬超/微滤膜、脉冲曝气技术、新一代waterpad与家庭迷你水工厂、高效高级氧化催化技术等创新产品与技术的研发均取得了升级并投放市场，特别是公司利用自身开发的技术在工业污水处理、垃圾渗透液处理、固废处理等领域均取得市场突破，为来年各领域的全面发展奠定了良好基础。同时，公司还作为牵头人承担了国家水专项、“863”计划等多个国家级科研项目，成功实现了公司研发方向与国家科研规划的完全融合。 在膜材料与核心设备生产方面，公司进一步进行技术创新升级，将增强型及中衬型PVDF中空纤维微滤膜的年产能提升至400万平方米以及将中空纤维超滤膜的年产能提升至200万平方米，低压反渗透DF膜的年产能达100万平方米，形成了产品的系列化与规模化，进一步降低了产品成本，成为目前全球领先的能生产全系列产品的膜制造商之一。 另外，旗下的净水公司生产的净水器系列产品实现了较大规模的增长，并成为净水器行业的领先品牌与最多创新产品提供者，预计2014年将进一步保持快速增长态势，丰富了公司的业务类型与用户。同时，公司在管理、品牌、人力资源等领域均取得进展，公司的管理水平不断提升，员工数量与素质大幅增强，公司品牌已成为行业内的著名品牌，并取得了社会一致认可。 3．投资建议 我们预测公司2014-2015年的营业收入分别为43.7亿、55.9亿元，EPS分别为1.29、1.65元，对应当前动态PE分别为24X、19X，目前动态估值处于历史较低水平，公司股价安全边际比较高。我们继续看好公司未来发展前景，维持公司“推荐”投资评级。 行业简评研究报告/公用事业与环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 东江环保（0002672） 2014.3.26 东江环保（002672）：2013年年度报告。公司2013年实现营业收入158,293.64万元，较2012年增长4.04%；实现利润总额约为人民币27,147.73万元，较2012年下降18.41%；实现归属于母公司所有者净利润约为人民币20,828.21万元，较2012年下降21.91%。；实现每股收益0.92元，同比下降25.2%。 公司年报简评：自2012年以来，国内外整体经济低迷、市场需求疲软，公司面临产品价格持续下跌、原材料采购成本上升的不利局面，且该趋势预计很有可能将持续更长时间，公司亟待进行战略调整及升级，努力消除市场减利因素，促进公司可控因素对业绩的拉升作用