中国重汽（香港）：2013财年遭受特殊打击；倾销者需求推动2014年前景

德意志银行市场研究评分购买亚洲中国汽车及零部件公司中国重汽（香港）路透社彭博证券交易所代码3808.HK 3808 HK恒指3808ADR股票代号新鸿基US82936E1064日期2014年3月30日预测变化售价2014年3月28日（港币）4.09目标价-12个月（港元）4.6052周范围（港元）4.73-3.46恒生指数22,0662013财年受到特殊项目打击；自卸车需求推动2014年前景在2014财年迎头赶上，销售增长重新平衡由于各种特殊损失和少数股东权益的增加，中国重汽的13财年净利润比我们的预期低37％。此外，作为重型自卸车的主要制造商，该公司在Ha Vincent Ha，CFA研究分析师（+852）2203 6247孙飞CFA研究助理（+852）2203 6130牵引车的需求带动了2013年重型卡车（HDT）市场的销售。对于2014E，我们对自卸车的需求持乐观态度价格目标5.10至4.60↓-9.8%销售（FYE）34,648至33,257↓-4.0%复苏，并考虑增加基础设施投资，例如运算教授4.6至4.5↓-1.4%铁路。我们认为，中国重汽将从中受益。维持买入。保证金（FYE）2013财年盈利反弹被特殊亏损掩盖中国重汽13财年收入同比增长9％，主要是因为HDT销量增长7％，达到96,370台，发动机销量增长12％。由于采购成本下降，毛利率提高了1.8个百分点，至16.7％。但是，由于各种特殊损失和政府补贴的减少，2013财年的净利润为2.71亿元人民币（同比增长121％），仍比我们的原先估计低37％，比市场预期低38％。我们对FY14E的需求前景（尤其是自卸车）保持乐观，我们预计中国重汽的汽车销售在FY14将增长10％。我们预计在政府的领导下基础设施项目和社会服务的增长会更快净利润（FYE）8.07.06.05.04.03.0673.8至578.1↓-14.2%城市化计划，我们认为自卸车的需求将在3/119/113/129/123/139/132014年。我们认为，作为主要的自卸车制造商，中国重汽将从中受益。在 中国重汽（香港）此外，我们预计公司的物流HDT销售将保持强劲与 恒生指数（重新定基）中国的出口复苏和以MAN技术为基础的Sitrak的发展表现（％）1m 3m 12m产品销售。绝对0.5-6.4-2.4每股收益复合年增长率有望达到49％，但估值仍远低于历史均值；风险恒生指数-3.4-5.1-1.0我们基于较为审慎的利润率恢复步伐调低14-15财年的预测。我们的新的目标价为4.6港元，是基于17.5倍FY14E市盈率（原为16.5倍），较历史平均水平低约26％。我们认为该基准是合理的，因为我们预期13-16财年的三年每股收益复合增长率为49％。主要的下行风险：需求弱于预期；保证金恢复速度。预测和比率年底12月31日2012A2013A2014年2015年2016年销售额（人民币元）27,888.430,409.833,256.937,034.040,625.2息税折旧摊销前利润1,833.22,189.42,894.03,272.73,610.6报告的NPAT（CNYm）123.0271.4578.1751.4904.2DB EPS FD（人民币）0.040.100.210.270.33OLD DB EPS FD（CNY）0.040.160.240.31–变化百分比0.0%-36.8%-14.2%-12.2%–DB EPS增长（％）-87.7120.7113.030.020.3市盈率（x）84.735.715.612.010.0EV / EBITDA（x）9.87.25.75.24.8收益率（净值）（％）0.30.91.92.53.0资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行 2014年3月30日汽车及零部件中国重汽（香港）页面PAGE2德意志银行/香港关键公司指标型号更新：2014年3月28日会计年度末12月31日2011201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.360.040.100.210.270.33 每股收益（人民币）0.360.040.100.210.270.33中国DPS（人民币）0.080.010.030.060.080.10汽车及零部件BVPS（人民币）6.86.86.87.07.27.5加权平均份额（米）2,7612,7612,7612,7612,7612,761中国重汽（香港）平均市值（人民币元）13,02810,4209,6779,0419,0419,041企业价值（元）20,73917,89415,68416,64016,95517,478路透社：3808.HK彭博社：3808 HK评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）13.013.084.784.735.735.715.615.612.012.010.010.0价格（14 Mar 3月28日）港币4.09P / BV（x）0.530.710.500.470.450.44目标价港币4.60FCF收率（％）纳米3.8纳米纳米6.65.9 股息收益率（％）1.70.30.91.92.53.052周范围港币3.46-4.73 EV /销售额（x）0.60.60.50.50.50.4市值（百万）港币百万11,292EV / EBITDA（x）6.99.87.25.75.24.8美元1,456公司简介销售收入36,60427,88830,41033,25737,03440,625中国重汽研发，制造和销售重型毛利5,7064,1515,0915,7206,4447,109卡车及其关键零部件。的息税折旧摊销前利润2,9941,8332,1892,8943,2733,611公司及其母公司是最大的公司之一折旧7868291,0221,2021,2211,238中国的重型卡车制造商，并且是摊销164167180189201211全球前五名。除了在中国销售卡车外，中国重汽息税前利润2,0438389881,5031,8502,162还向新兴市场出口产品。净利息收入（支出）-577-517-395-402-419-440员工/会员000000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利1,4663205921,1011,4311,722价格表现所得税费用298149153275358431少数族裔166491682483223878.07.06.05.0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润1,002 123271271578751DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0090404.03.0DB净利润1,002 123 271 578 751 90498653211 12 13 14E 15E 16EEBITDA保证金EBIT保证金借款净收益/（十月）1,392 -4,611 -1,235 98 99100其他投资/融资现金流量318 -109 2,014 -402 -419 -440现金流量净额-1,985 -4,602 313 -1,247 105 -36营运资金变动-2,945 -252 551 -2,245 -985 -1,220现金及其他流动资产9,577 4,975 5,288 4,041 4,146 4,110有形固定资产11,870 13,051 12,862 12,580 12,378 12,260商誉/无形资产68055167667672676579520100-10-20-3011121314E15E654321016E销售增长（％）-7.7 -23.8 9.0 9.4 11.4 9.7销售增长（LHS）ROE（RHS）35630525420153102510011 12 13 14E 15E 16E每股收益增长（％）-32.3 -87.7 120.7 113.0 30.0 20.3EBITDA利润率（％）8.2 6.6 7.2 8.7 8.8 8.9息税前利润率（％）5.6 3.0 3.2 4.5 5.0 5.3支付比率（％）22.5 27.2 32.2 30.0 30.0 30.0净资产收益率（％）5.4 0.7 1.4 3.0 3.8 4.5资本支出/销售额（％）4.9 2.4 4.0 3.6 3.5 3.4资本支出/折旧（x）1.9 0.7 1.0 0.9 0.9 1.0净债务/权益（％）29.3 29.5 21.5 27.0 25.9 25.3净利息保障（x）3.5 1.6 2.5 3.7 4.4 4.9资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）Ha Vincent Ha，CFA+852 6247资产负债表 增长与盈利偿付能力EV / EBIT（x）10.121.415.911.19.28.1损益表（CNYm）现金流量（元）经营现金流量-1,4267937933441,9001,930净资本支出-1,726-398-1,226-1,200-1,300-1,400中国重汽（香港）恒生指数（重新定基）自由现金流-3,152395-433-856600530保证金趋势s募集资金/（回购）已付股息0-5420-2770-330-870-1730-225合伙人/投资137365426426426426其他资产29,73024,80926,44527,07928,69830,338总资产51,99343,75045,69744,85246,41347,929计息债务15,60611,0079,7739,8709,96910,069其他负债15,81912,28715,11213,43113,99314,343负债总额31,42523,29424,88523,30123,96224,412股东权益18,75018,64918,86419,35519,93320,611少数族裔1,8191,8061,9482,1962,5182,906股东权益合计20,56920,45520,81221,55122,45123,517净债务6,0296,0324,4845,8295,8235,958 2014年3月30日汽车及零部件中国重汽（香港）德意志银行/香港页面PAGE32013财年业绩快照收入损失，各种特殊损失中国重汽13年净利润同比增长120.7％至2.714亿元人民币。 13财年收入同比增长9.0％，达到304亿元人民币，这得益于HDT销量同比增长6.7％至96,370辆，LDT销量同比增长28.5％，客车销量同比增长46.3％，发动机同比增长12.2％销售量。由于采购成本（例如材料）的减少和规模经济，2013财年的毛利率同比提高了1.8个百分点至16.7％。然而，主要由于库存减记净增加人民币1.028亿元，外汇损失激增（从2012财年的人民币150万元增加到2013财年的人民币7,250万元）以及政府补贴净减少人民币2.056亿元，中国重汽的2013财年净利润，尽管同比增长，但仍比我们原来的估计低37％，也比共识低38％。（人民币百万元）对外销售2013财年2012财年同比2H131H13H数据库评论（2013财年vs. 2012财年）卡车和公共汽车28,978.726,375.29.9%14,791.614,187.04.3%HDT销量同比增长6.7％，主要是96,370单位。引擎1,214.01,305.2-7.0%645.7568.313.6%