2014年4月金融期货市场展望：政策托底压力加大,市场或延续股弱债强格局

金融期货月度策略报告 1 金融期货 4月报 华安期货 行业研究中心 金融期货研究小组 汪 洋 分析师 杜贤利 首席策略师 张 华 首席分析师 电话：0551-62839085 Email:haqhyfzx@163.com公司网址：www.haqh.com 政策托底压力加大 市场或延续股弱债强格局 -----2014年4月金融期货市场展望 2014年3月24日 要点提示： 1．基本面：纵观1-2月数据，三大需求（投资、消费、出口）全面回落，经济下行迹象明显，增长底线面临挑战，政策托底压力较大，这中间虽有春节错位、高基数的扰动，但若之后公布的3月数据继续疲软，政府通过积极财政政策和宽松信贷条件进行主动干预概率将加大。不过对影子银行的整顿、对地方政府融资行为的约束均对稳增长措施的资金来源构成压力。 2．资金面：从宏观流动性来看，两会之后监管明朗化银行表外业务将有所回暖，加之当前低通胀让货币政策存调整空间，预计宏观流动性呈现中性偏松的概率较大。从外部来看，在国内经济表现不佳，美联储稳步退出QE的大背景下，后期资金流出动能不减，同时人民币贬值预期将加速这一过程。从微观层面来看，一方面4月IPO发行再度进入快车道或再度抽血A股市场，另一方面债券一级市场也面临供需失衡的冲击，巨大的供给压力使得投资价值凸显的利率产品价格上行阻力加大。 操作建议： 期指：虽场内全会改革热点落地令期指存一定反弹动能，但高度或难以企及2200一线，此后在IPO重启在即、经济下行趋势不改打压下，将再度转入下行通道；短期股指再度挑战下方2080-2100附近区域支撑的概率较大。总体来看，4月市场若无实质性利好提振，指数经过调整后或将延续弱势震荡，投资者逢高沽空为宜。 期债：虽风险偏好下降，基础货币投放减少或给债市资金面带来些许压力，但在当前基本面利好犹存、政策面存放松条件的大背景下，4月市场若无实质性利空打压，期债或将延续震荡偏强格局，投资者逢低买入操作为宜。 金融期货月度策略报告 2 1.三月行情回顾 1.1. 虽两会召开致使场内不乏改革热点，但面对1-2月宏观数据整体偏冷、IPO重启再即对市场情绪的负面冲击，以及外围乌克兰事件的扰动，3月股指总体呈现震荡下行格局 3月消息面整体偏冷，外围市场方面，美联储修改前瞻指引令加息时点可能提前，同时美国最新经济数据表现不佳，加之乌克兰事件的推波助澜，致使外围环境持续趋冷。国内方面，3月上旬面对人民币加速贬值、经济数据整体偏冷，以及IPO重启在即等负面消息的轮番冲击，市场悲观情绪爆发令期指呈现加速下行格局，之后虽场内两会热点接力令盘面出现一波小幅上涨，但好景不长，在不断恶化的基本面打压下，股指之后重回弱势震荡格局。在3月股指震荡下行的过程中，期货市场波动幅度更为剧烈，致使期现价差呈贴水扩大趋势，截止3月20日期现实现大幅贴水39个点，存在明显的反向套利机会，考虑到融券ETF的技术难度、外部流动性的冲击，短期价差维持一定幅度贴水的概率较大。此外必须注意到期指总持仓在3月持续处于1.2万手大关上方，持续高企的持仓使得零星的反弹高度有限。 图1：期指震荡下行，价差呈现大幅贴水 图2：期指持仓量震荡上行，指数震荡下行 20002200240026002800300032003400360038001 0 / 4 / 1 61 0 / 6 / 3 01 0 / 9 / 1 31 0 / 1 1 / 2 71 1 / 2 / 1 01 1 / 4 / 2 61 1 / 7 / 1 01 1 / 9 / 2 31 1 / 1 2 / 71 2 / 2 / 2 01 2 / 5 / 51 2 / 7 / 1 91 2 / 1 0 / 21 2 / 1 2 / 1 61 3 / 3 / 11 3 / 5 / 1 51 3 / 7 / 2 91 3 / 1 0 / 1 21 3 / 1 2 / 2 61 4 / 3 / 1 1-150-100-50050100基差（沪深300-IF指数）-右轴IF指数 0200004000060000800001000001200001400001 0 / 4 / 1 61 0 / 6 / 3 01 0 / 9 / 1 31 0 / 1 1 / 2 71 1 / 2 / 1 01 1 / 4 / 2 61 1 / 7 / 1 01 1 / 9 / 2 31 1 / 1 2 / 71 2 / 2 / 2 01 2 / 5 / 51 2 / 7 / 1 91 2 / 1 0 / 21 2 / 1 2 / 1 61 3 / 3 / 11 3 / 5 / 1 51 3 / 7 / 2 91 3 / 1 0 / 1 21 3 / 1 2 / 2 61 4 / 3 / 1 12000220024002600280030003200340036003800持仓总量-左轴IF指数 资料来源：华安期货行业研究中心;Wind 1.2. 虽基本面、短期资金面依旧利好债市，但人民币加速贬值、利率债供给偏大对市场情绪冲击明显，致使3月期债总体呈现震荡偏弱格局 从资金面来看，实体经济融资需求弱化令短期银行间利率持续走低，但随着央行持续回笼资金、热钱加速流出，以及季末效应的扰动，致使短期资金面有所趋紧。从政策面来看，低通胀叠加增长下行给货币政策释放一定放松动能，但当前央行持续正回购操作说明政策仍维持中性。但从基本面来看，1-2月工业增加值不及预期令增长延续放缓特征，以及2月CPI大幅走低均对债市价格形成提振。总体来说虽基本面、短期资金面依旧利好债市，但考虑人民币加速贬值、利率债供给偏大对市场情绪冲击明显，以及持续面临的一级市场供给压力，致使3月期债走势延续震荡偏弱格局。在3月期债弱势震荡的过程中，可交割现券走势相对偏强，致使利用银行间活跃CTD计算的隐含回购利率（IRR）不断收窄，截止3月19日其隐含回购利率为3.94%，相对于同期7天回购利率3.4612%，前期存在正向套利机会基本抹平，加之期债的成交量、持仓量持续运作在低位，这些都为后期可能的反弹埋下伏笔。 金融期货月度策略报告 3 图3：期债走势偏弱，持仓缓慢攀升 图4：资金成本有所反弹，正向套利机会基本抹平 899091929394951 3 / 9 / 61 3 / 9 / 1 41 3 / 9 / 2 21 3 / 9 / 3 01 3 / 1 0 / 81 3 / 1 0 / 1 61 3 / 1 0 / 2 41 3 / 1 1 / 11 3 / 1 1 / 91 3 / 1 1 / 1 71 3 / 1 1 / 2 51 3 / 1 2 / 31 3 / 1 2 / 1 11 3 / 1 2 / 1 91 3 / 1 2 / 2 71 4 / 1 / 41 4 / 1 / 1 21 4 / 1 / 2 01 4 / 1 / 2 81 4 / 2 / 51 4 / 2 / 1 31 4 / 2 / 2 11 4 / 3 / 11 4 / 3 / 91 4 / 3 / 1 7100020003000400050006000TF主力收盘价持仓量 2.002.503.003.504.004.505.005.506.001 4 / 3 / 31 4 / 3 / 41 4 / 3 / 51 4 / 3 / 61 4 / 3 / 71 4 / 3 / 81 4 / 3 / 91 4 / 3 / 1 01 4 / 3 / 1 11 4 / 3 / 1 21 4 / 3 / 1 31 4 / 3 / 1 41 4 / 3 / 1 51 4 / 3 / 1 61 4 / 3 / 1 71 4 / 3 / 1 81 4 / 3 / 1 940.0070.00100.00130.00160.00190.00220.00250.00利差(BP)银行间隐含回购利率(%)银行间回购加权利率:7天(%) 资料来源：华安期货行业研究中心;Wind 2. 宏观经济与政策走势分析 2.1. 1-2月宏观数据加速下行，政策托底压力加大 1-2月工业增加值同比增长8.6%，比12月份的9.7%回落1.1个百分点，表明当前工业基本面下行压力较大的格局并未改变。除了传统的重化工行业回落较大之外，2013年表现较好的计算机、通信和汽车制造业也出现回落，这是带动工业增加值加速回落的主因。考虑到重化工行业在工业中占比较大，而当前政府倡导的淘汰落后产能、经济结构调整均对这些行业造成冲击，未来工业增加值增速仍面临较大下行压力。 同时纵观1-2月消费、投资、出口这三大需求数据均表现不佳，其中1-2月消费同比增长11.8%，比12月回落1.3个百分点，这里面1-2月商品零售增速回落1.5个百分点至12.1%是主因，而春节因素作用使得1-2月餐饮增速提高0.6个百分点至9.6%。短期来看消费增速受到基数效应作用仍有进一步下滑的可能。 图5：1-2月工业增加值超预期下行 图6：1-2月消费增速同比明显回落 354045505560652 0 0 7 年 6 月2 0 0 8 年 2 月2 0 0 8 年 1 0 月2 0 0 9 年 6 月2 0 1 0 年 2 月2 0 1 0 年 1 0 月2 0 1 1 年 6 月2 0 1 2 年 2 月2 0 1 2 年 1 0 月2 0 1 3 年 6 月2 0 1 4 年 2 月0510152025PMI（左轴） %汇丰PMI（左轴） %工业增加值:当月同比 % 05000100001500020000250002 0 0 8 年 4 月2 0 0 8 年 1 1 月2 0 0 9 年 6 月2 0 1 0 年 1 月2 0 1 0 年 8 月2 0 1 1 年 3 月2 0 1 1 年 1 0 月2 0 1 2 年 5 月2 0 1 2 年 1 2 月2 0 1 3 年 7 月2 0 1 4 年 2 月0510152025社会消费品零售总额:当月值 亿元社会消费品零售总额:当月同比 % 资料来源：华安期货行业研究中心;Wind 1-2月固定资产投资增速为17.9%，比去年回落1.7个百分点，三大投资分项制造业、基建、房地产投资出现全面回调，1-2月累计增速分别比去年底回落3.3、2.4和0.5个百分点。这里面制造业投资增速回落最大，这与稍早公布的2月官方PMI和最新工业增加值数据所反映的情况基本一致，在PPI同比再次回落、淘汰回落产能力度加大的情 金融期货月度策略报告 4 况下，预计短期制造业投资将继续走弱。房地产投资小幅回落0.5个百分点基本符合预期，这里主要是受1-2月房地产销售数据负增长的影响，同时销售疲软直接影响到地产商拿地的积极性，从而传导到房屋新开工面积的锐减，预计短期地产商将延续“减量保价”的思路，房地产开发投资增速将延续小幅放缓。 1-2月基建投资增速回落主要是受季节性和高基数的扰动，3月19日国务院常务会议确定55项工作重点，强调抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，而其中加大保障性安居工程、农业、重大水利、中西部铁路等领域均于基建投资高度相关，未来基建投资力度加码将是固定资产投资稳中有升的最大动能。 图7：地产投资增速略有下滑，但整体投资环境恶化 图8：2月外贸数据表现不佳，出口增速由正转负 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002 0 0 2 年 2 月2 0 0 3 年 2 月2 0 0 4 年 2 月2 0 0 5 年 2 月2 0 0 6 年 2 月2 0 0 7 年 2 月2 0 0 8 年 2 月2 0 0 9 年 2 月2 0 1 0 年 2 月2 0 1 1 年 2 月2 0 1 2 年 2 月2 0 1 3 年 2 月2 0 1 4 年 2 月固