商业模式创新与技术创新并重，构筑平台型企业宽阔护城河

请务必阅读正文之后的重要声明部分 迪安诊断(300244.SZ) 商业模式创新与技术创新并重， 构筑平台型企业宽阔护城河 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：90.6 分析师首席分析师陈景乐,CPA曾晖 S0740513070002S0740513010001021-20315157021-20315169chenjl@r.qlzq.com.cn zenghui@r.qlzq.com.cn2014年4月23日 中小市值研究小组基本状况 总股本(百万股) 119.57 流通股本(百万股) 63.95 市价(元) 82.60 市值(百万元) 9876.81 流通市值(百万元) 5282.37 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元）706.42 1,015.47 1,380.65 1,846.32 2,320.86营业收入增速46.42%43.75% 35.96% 33.73%25.70%净利润增长率42.60%43.04% 46.53% 43.27%35.16%摊薄每股收益（元）0.650.72 1.05 1.512.04前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）42.6481.49 70.16 48.9736.23PEG1.001.89 1.51 1.131.03每股净资产（元）5.544.82 5.88 7.399.43每股现金流量0.280.63 1.21 1.281.93净资产收益率11.82%14.93% 17.95% 20.46%21.66%市净率5.0412.17 12.59 10.027.85总股本（百万股）91.98119.57 119.57 119.57119.57备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：2014年4月22日晚，公司发布2014年第一季度报告，Q1实现营业收入2.53亿元，同比增长35.49%；归属于上市公司股东的净利润0.19亿元，同比增长23.36%；EPS 0.16元。如果剔除股权激励的影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长43.85%，相较2012年Q1和2013年Q1约30%左右的增长提速明显。  点评：公司Q1营业收入2.53亿元，我们预计诊断服务收入为1.51亿元，同比增长38.60%，其中，浙江和江苏地区的收入增速在30%以上，上海、北京收入增速超过50%，其他培育市场的合计收入同比增速在60%以上；诊断产品收入为1.02亿元，同比增长31.13%，其中，代理产品业务增长近30%，检验科试剂集中采购业务同比增速超过50%。公司Q1毛利率为35.81%，同比增长0.29%，基本保持稳定。公司三项期间费用率为25.80%，剔除股权激励费用（394.65万元）的影响，同比减少2.02%，显示出规模效应下费用率的下降趋势明显。另外值得注意的是，公司营业利润约为2331万元，同比增长43.59%，如果剔除股权激励费用的影响，同比增速可达67.91%，行业高速成长得以印证。  未来看点：（1）加速推进公司的全国扩张布局：昆山、昆明、长沙和天津实验室均在建设中，预计2014年年底前可以完成；武汉、重庆和沈阳实验室亏损减小，并尽量加快到达盈亏平衡点的速度；（2）积极拓展公司的新业务平台：上海迪安Q1顺利取得CAP认证，未来CRO业务有望全面展开；韩诺中高端健康体检中心预计在5月启动运营；诊断产品生产平台按计划建设中。（3）开启公司国际化战略布局：公司筹划跟韩国SV共同设立和运营医疗健康产业基金，通过投资合作支持韩国具有创新商业模式或者技术领先的企业，建立国际渠道网络，迈出海外战略扩张第一步。 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -公司点评  我们此前发布了一系列独立医学实验室行业和公司的报告，包括《受益新医改，独立医学实验室行业崛起》(2012-06-27)、《迪安诊断：第三方检验外包崛起时代的坚定成长者》（2012-12-13）、《大体外诊断行业：谁主沉浮？》（2013-09-05），为投资者进行了行业和公司的梳理。我们想强调的是：独立医学实验室行业是医疗资源集约化的产物，是我国医疗体制改革下最直接的受益者，潜在市场容量在百亿以上。作为国内最早上市的连锁制运营企业，迪安诊断拥有品牌优势、资金优势以及卓越的运营管理能力。公司自上市以来，一直致力于产业链上下游的合作整合和横向扩张，力图打造诊断技术领域的平台型企业。公司依托上游诊断产品代理，有效降低客户与自身的原材料采购成本，加强客户黏性；下游涉足高端体检领域，从BtoB模式向BtoC模式迈进，未来将借助韩国体检的运营管理经验，与慈铭、爱康国宾等体检机构进行差异化竞争。横向通过合资控股（北京实验室等）、参股（山西实验室）等模式，借力当地资源优势，迅速切入市场，加快实验室盈利。另外，公司也一直致力于检验外包服务之外的商业模式的创新，如PPP业务、检验科托管业务、司法鉴定业务、CRO业务等。下一个五年公司将以服务“大健康”为战略目标，坚持以客户和市场需求为导向，以技术创新与商业模式创新并重，构筑公司宽阔护城河，力争成为中国诊断行业受人尊敬的领导者。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2014-2016年的营业收入分别为13.81、18.46、23.21亿元，同比增长36.0%、33.7%、25.7%；归属母公司净利润分别为1.26、1.81、2.44亿元，同比增长46.53%、43.27%、35.16%；对应EPS分别为1.06、1.51、2.04元。鉴于公司所在行业处于黄金增长期，我们给予公司一定的估值溢价，2015年60倍PE，目标价90.6元，考虑到公司未来可能会逐步回收成熟实验室的少数股东权益以及规模效应下单点实验室净利润率提升存在超预期的可能性，我们坚定看好公司的投资价值，继续给予“买入”的投资评级。  风险提示：质量控制风险，应收账款坏账风险，独立性风险，并购整合风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -公司点评 图表1：齐鲁证券对迪安诊断的系列报告 序号 日期 报告标题 01 2014年04月07日 年报点评《年报符合预期，2014年值得期待》 02 2014年04月07日 中小市值2014年4月股票投资组合：宏大爆破、迪安诊断和三诺生物 03 2014年03月05日 中小市值2014年3月股票投资组合：鼎龙股份、迪安诊断和三诺生物 04 2014年02月27日 公司点评《设立医疗健康产业基金，开启全球扩张模式》 05 2014年02月05日 中小市值2014年2月股票投资组合：鼎龙股份、迪安诊断和三诺生物 06 2014年01月05日 中小市值2014年1月股票投资组合：宝利沥青、迪安诊断和三诺生物 07 2013年12月6日 中小市值2013年12月股票投资组合：红日药业、迪安诊断和三诺生物 08 2013年11月05日 中小市值2013年11月股票投资组合：鼎龙股份、迪安诊断和三诺生物 09 2013年10月31日 公司点评《收购少数股东股权，加强资源整合》 10 2013年10月23日 三季报点评《期待第三方医学检测业务的腾飞》 11 2013年10月14日 研究简报《步入第三方医学检测服务的美好时代》 12 2013年10月8日 中小市值2013年10月股票投资组合：鼎龙股份、迪安诊断和三诺生物 13 2013年08月15日 半年报点评《布局“战略年”》 14 2013年08月05日 中小市值2013年8月股票投资组合：红日药业、迪安诊断和三诺生物 15 2013年07月08日 研究简报《半年报超预期，继续看好迪安创新商业模式下的腾飞》 16 2013年07月08日 中小市值2013年7月股票投资组合：红日药业、迪安诊断和烟台万润 17 2013年05月31日 公司点评《与韩国SCL合作，迈入高端健康管理市场》 18 2013年04月19日 一季报点评《季报符合预期，期待“战略年”》 19 2013年04月07日 中小市值2013年4月股票投资组合：三诺生物、迪安诊断和宏大爆破 20 2013年03月25日 年报点评《业绩符合预期，期待创新商业模式下的腾飞》 21 2013年03月05日 中小市值2013年3月股票投资组合：三诺生物、迪安诊断和鼎龙股份 22 2013年02月26日 公司点评《股权激励彰显信心》 23 2013年02月06日 中小市值2013年2月股票投资组合：红日药业、迪安诊断和鼎龙股份 24 2012年12月20日 公司点评《创新商业模式引领公司快速成长》 25 2012年12月13日 投资价值分析报告《第三方检验外包崛起时代的坚定成长者》 26 2012年06月27日 中小市值专题研究报告《受益新医改，独立医学实验室行业崛起》 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -公司点评 图表2：迪安诊断财务预测简表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入4827061,0151,3811,8462,321货币资金341278272421556767 增长率40.55%46.4%43.7%36.0%33.7%25.7%应收款项123188272309415520营业成本-314-454-639-873-1,178-1,479存货399671122160204 %销售收入65.1%64.3%62.9%63.2%63.8%63.7%其他流动资产451216212936毛利168252377508669842流动资产5485746318731,1601,528 %销售收入34.9%35.7%37.1%36.8%36.2%36.3% %总资产91.2%81.2%77.8%85.3%89.2%92.4%营业税金及附加-2-2-2-3-4-5长期投资0012121212 %销售收入0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产346078776855营业费用-50-79-116-132-160-182 %总资产5.7%8.5%9.6%7.5%5.2%3.3% %销售收入10.4%11.2%11.4%9.6%8.7%7.9%无形资产94858302827管理费用-73-103-150-213-274-335非流动资产53133180150140126 %销售收入15.2%14.6%14.8%15.4%14.9%14.4% %总资产8.8%18.8%22.2%14.7%10.8%7.6%息税前利润（EBIT）4368109160231320资产总计6017068111,0231,3001,653 %销售收入8.9%9.7%10.7%11.6%12.5%13.8%短期借款0130303030财务费用452421应付款项99137131193252321 %销售收入-0.8%-0.8%-0.2%-0.3%-0.1%-0.1%其他流动负债20365573101123资产减值损失0-2-2-3-1-1流动负债119174216296383474公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益00-1-1-1-1其他长期负债545555 %税前利润0.0%0.0%————负债12417922230138948