VTECH Holdings（303 HK）：稳定稳定–良好的虚拟表现；购买

公司研究|等级变更伟易达控股（303 HK）2014年3月24日稳定稳定–良好的虚拟感；购买从持有上调至买入，目标价上调至120港元。我们预计未来12-15个月的总回报率为25-30％。受益于更丰富的产品组合，更低的材料成本，人民币贬值和更高的效率，盈利能力可能会有所改善。稳定的收入增长和最高派息率带来了诱人且可持续的现金股息。 ROE为±40％，即使不是全球范围内，也将VTECH评为区域最佳。从持有升级为购买基于15倍2015年市盈率，我们将目标价调整为港币120元 键数据52w高/低（HKD）120.40/86.80自由浮动 （％）64.4已发行股份（百万）251市值港币24.1B主要股东：-黄志云33%-Templeton资产管理14%-资本研究与管理5% 分享价格性能由DDM模型支持。预期现金股息收益率为7-8％，我们预计未来12-15个月的总收益为25-30％。我们认为VTECH稳定的收益流，强劲的股本回报率，诱人的现金股利收益率，稳健的财务和公司治理可能会导致股市前景不明朗时的股价表现超越。 VTECH对区域高收益股票的估值仍然具有吸引力。利润率将从2H14开始提高我们预计VTECH的盈利能力将在120115110105100959085803月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日26,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,00014H2降低原材料成本（部件，塑料树脂等等） 伟易达（L）恒生指数（R）和更好的产品组合。近期人民币疲软也有帮助，因为20-25％的销货成本以人民币计价。此外，持续的工厂自动化提高了生产率并限制了员工人数的增长，从而降低了劳动力成本。我们预计通用汽车在2014年下半年将增长至34-35％，而2014年上半年为31.7％，2013年下半年为33.8％，并有望实现2H08以来的最高盈利。如果上述假设成立，VTECH可能会在15/16财年继续创纪录的盈利，年增长率为8-10％。7-8％的现金收益率和±40％的净资产收益率实在太差了VTECH的90-99％支出政策和±40％ROE在区域和全球范围内都很突出。诱人的现金股利得到强劲现金流的有力支持，FCF收益率为6-7％。投资者将在未来24个月内领取超过20港元的现金股息，每股净现金超过9港元，我们认为该股具有吸引力。三月前（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入1,784.51,858.01,932.72,080.42,201.4息税折旧摊销前利润237.0254.0266.4295.3314.2核心净利润191.9202.3211.8235.0250.0核心FDEPS（cts）76.980.884.693.999.9核心FDEPS增长（％）(5.2)5.04.711.06.4净DPS（cts）76.080.083.092.099.9核心FD P / E（x）16.115.314.613.212.4P / BV（x）5.65.45.45.45.4净股息收益率（％）6.16.56.77.48.1净资产收益率（％）34.935.936.940.843.2广告支出回报率（％）21.421.822.324.125.0EV / EBITDA（x）12.110.810.59.59.0净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金1个月3个月12个月绝对（％）6.7(6.7)1.6相对国家（％）12.4(0.7)5.4 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+ /-目标价（港元）120109.5102014年PATMI（美元）212214-12015年PATMI（百万美元）23523022016年PATMI（百万美元）2502404资料来源：彭博社；马来亚银行刘德华（852）2268-0644请参阅第14页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：HKD96.05 MCap（美元）：3.1B目标价：HKD120.00（+ 25％）ADTV（USD）：4M香港工业领域购买（升级）市场记录5 5 1 伟易达2014年3月24日2从持有升级为购买我们将目标价上调至120港元（之前为101港元），是基于15倍的DDM模型支持的2015年市盈率，折现率为9％，永久增长率为5％。我们预计该股票将在未来12-15个月内提供25-30％的总回报，其中包括7-8％的现金股息。我们认为VTECH可能会继续提供稳定的收益流（8-10％），同时保持强劲的股本回报率（±40％）和高回报率（90-99％），这将带来诱人的7-8％的现金股息收益率。加上稳健的财务状况（3亿美元现金，无债务）和成熟的公司治理，我们认为VTECH的股票在日益不确定的环境中（尤其是在香港/中国股市中）可能是很好的避险工具。此外，VTECH的估值与具有类似特征（即具有诱人的现金股利和稳定的股本回报率）的稳定增长的地区同行相比也不错。区域同行包括台湾的台达电子和先锋半导体，新加坡的风险生产和泰国的台达电子。DDM模型和主要财务分析由于VTECH以现金股息的形式支付其大部分收益，而现金股息一直在稳定增长，因此我们认为股息折扣模型（DDM）是一种合适的估值方法。图2表明，基于十年的现金股利，VTECH的股票或股权的价值应接近每股130港元，年增长率为5％。我们的目标价为120港元，基于15倍2015年市盈率。图2：DDM估价和主要假设VTECH：稳定的增长，7-8％的现金收益率和40％的股本回报率图1：美元现金分红1.00.80.60.40.20.007 08 09 10 11 12 13 14E 15E 16E资料来源：公司数据，马来亚银行注意：我们假设终端增长率为5％，无风险利率为5％，国家溢价为15％（VETCH的beta为0.27）。折现率基于WACC，并且由于VTECH无债务，因此WACC等于COE。资料来源：公司数据，马来亚银行金英我们注意到，权益的大部分“价值”都来自期末；这种方法表明，投资者应该从长远而不是短期的角度看待股票的价值。为了使最终价值的敏感性最小，我们使用保守的假设得出9％的折现率，其中包括15％的国家溢价和5％的无风险利率。根据彭博回归分析，VTECH股票的beta为0.27，因为该股票与Hend Send指数的相关性最小。另请注意，由于VTECH的资产负债表上的债务为零，因此我们使用权益成本（COE）作为代理折现率。因此，其WACC（加权平均资本成本）实质上就是COE。为了维持如此丰厚的现金股息支付率，检查VTECH的现金流量产生至关重要。自2007年以来，运营现金流平均为2亿美元，并且较2014年起可能增长10-15％。同时，尽管我们估计15/16财年资本支出可能增加至35-40m美元，以支持其EMS业务的扩张，但资本支出仍保持在25-30m美元。因此，VTECH一直并将继续产生约2亿美元的自由现金流（FCF），这在很大程度上图3：支出比率1.00.80.60.40.20.007 08 09 10 11 12 13 14E 15E 16E资料来源：公司数据，马来亚银行全部以美元计2014年2015年2016年2026E总预期股息0.830.921.001.05折扣率9%9%9%9%第10年及以后的股息价值---26.22目前的价值0.760.770.7714.34USD16.65港币129.89相当于16-17倍2016年市盈率 伟易达2014年3月24日3用于支付现金股息。我们注意到，VTECH坐拥约3亿美元现金（没有债务），足以支撑营运资金。图4：现金流量分析（百万美元）20072008200920102011201220132014年2015年2016年OP CF189213178245155211197232249227资本支出012720263030323840自由现金流189214151225129182137200211187DVD155128155141194195190200208230结束现金247285242197243177174163145129净现金247285287383333327309298281264资料来源：公司数据，马来亚银行金英卓越且可持续的净资产收益率VTECH的长期ROE保持在±40％，远高于区域和全球行业趋势。实际上，如果剥离资产负债表上的3亿美元现金，鉴于股权基础相对较小，为5.7亿美元，那么基础业务的“真实回报”将远高于“整体”净资产收益率。接近100％的支付比率限制了留存收益的增长，因此限制了相对稳定的股东权益。杜邦分析显示，VTECH不仅能够保持稳定的利润率（10-13％），而且同样重要的是保持稳定的2倍或更高的高资产周转率。在区域范围内，VTECH的估值优于具有类似特征的同行，即稳定的增长（±10％），有吸引力的现金股息，FCF收益率（> 4％）和稳定的股本回报率（> 20％）。台达电子（2308TT）因其稳定的增长，高分红和良好的公司治理而受到投资者青睐。其丰富的估值反映了积极性。 Vanguard受益于稳定的200mm晶圆代工需求，近年来取得了可喜的成绩。然而，鉴于其最近收购了新的晶圆厂，其盈利能力和现金流状况可能在未来受到不利影响。 Radiant和Casetek都被认为是有价值的公司，但它们的大部分收入都依靠Apple，这可能会带来更高的客户集中度风险。图5：ROE50%40%30%20%10%0%10 11 12 13 14E 15E 16E资料来源：公司数据，马来亚银行图6：区域同龄人比较3月21日，股票代码Mktcap PER（x）PB（X）EV / EBITDA（x）EPS增长(%)ROE DVD收益率（％）FCF收益率（％）美元b2014年2015年2014年2015年2014年2015年2014年2015年2014年2015年2014年2015年2014年2015年伟易达*303HK购买3.113.212.45.45.49.59.011640.843.27.48.16.96.1创业*VMS SP购买1.613.912.71.11.19.48.71098.08.76.97.010.210.3三角洲*三角洲购买2.112.311.52.52.38.48.49721.420.95.05.45.46.8三角洲^2308TTNR13.819.817.04.03.712.210.6201520.522.13.74.34.16.2先锋^5347TTNR2.313.712.02.62.36.85.9141419.720.74.34.98.311.3光芒四射^6176TTNR1.810.59.12.32.15.44.8131323.823.86.36.78.88.7Casetek ^5264TTNR1.98.68.12.11.94.63.77628.828.05.65.79.823.6注意：* VTECH截至三月底。 Venture（TP：SGD8.64）由新加坡的Greg Yap负责，Delta（TP：TB58.40）由Chatcha Jindarat负责。曼谷。^彭博共识资料来源：公司数据，马来亚银行金英 伟易达2014年3月24日4利润率将从2H14开始提高由于原材料和人工成本的上涨以及人民币升值，VTECH的盈利能力在过去几年一直受到压力。毛利率从07/08财年的36-38％降至近年来的低32％。但是，我们认为，由于某些不利因素扭转了这一趋势，利润率有望实现可持续回升。我们预计VTECH的盈利能力将在2014年下半年显示出原材料成本（组件，塑料树脂等）成本降低和产品组合改善的显着改善（请参阅下一部分）。人民币的近期疲软也有帮助，因为20-25％的销货成本以人民币计价。此外，持续的工厂自动化提高了生产率并限制了员工人数的增长，从而降低了劳动力成本。我们预计VTECH的GM在2H14增长至34-35％，而1H14和2H13分别