国企改革释放创新活力，移动出海铸就中国Supercell
报告信息1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 中文传媒（600373） 国企改革释放创新活力，移动出海铸就中国Supercell 投资要点： 乘国企改革之风，打造“江西样板”，机制优化释放创新活力中文传媒业务范围涵盖图书出版与发行、贸易和物流等，2015年1月完成对优质资产智明星通100%股权的收购（15年超业绩对赌62.8%），成功布局移动互联网。16年上半年营收同比增长15.7%至60.99亿元，其中海外贡献24.74亿元；归属于母公司股东净利润6.34亿元，同比增长21.52%，成功实现了业务的结构优化与业绩的稳健成长。公司作为江西省唯一文化上市企业，将充分借力政策优势打造“江西样板”，推进企业机制创新和员工持股，有望实现核心骨干激励、结构重构释放创新红利。 移动出海龙头，5年收入CAGR 86.1%，有望成为中国的Supercell智明星通从08年创立起就专注海外市场开拓，成功打造“流量入口-发行平台-游戏与应用产品”互联网产品生态，将游戏产品作为利润突破，实现了业绩的高速增长：2011-2015年收入和利润的复合增长率分别达到86.1%和327.1%,16年上半年收入同比增长143.5%至24.3亿，持续以超行业2倍以上的增速快速发展，移动出海的龙头地位进一步巩固。公司凭借《COK列王的纷争》的出色表现（15年充值24.13亿元），位列全球多区域手游收入榜Top10，位列2015年全球游戏发行商Top16，在中国仅次于腾讯和网易。 面向全球的精品游戏研发商，全球顶级IP改编有望打开成长空间公司面向全球市场扩张（2019年全球手游$525亿规模），发展空间潜力巨大；研运一体、专注策略类游戏，生命周期较长。《COQ女王的纷争》上线仍处上升期，《MR魔法英雄》产生规模贡献，《全面战争:王者归来》(不低于$900万)等顶级IP的手游改编有望打开成长空间。 投资建议：我们预计16/17/18年业绩为14.1亿/15.9亿/18.5亿，考虑智明星通净利率还处较低水平，较Supercell(39.7%)、Gungho(28.1%)和King(25.9%)等公司仍有较大改善空间，考虑IP改编游戏贡献，给予首次买入评级，目标价30.5元，对应17/18年的P/E为26.4x和22.7x。 风险提示：游戏收入增速放缓，新游戏上线时间缓于预期。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 10,503.14 11,601.62 13,132.91 14,654.99 16,302.01 增长率（%） -7.76% 10.46% 13.20% 11.59% 11.24% EBITDA（百万元） 1,032.90 1,328.01 1,742.87 1,960.59 2,255.87 净利润（百万元） 809.17 1,057.96 1,406.70 1,593.49 1,848.65 增长率（%） 26.99% 30.75% 32.96% 13.28% 16.01% EPS（元/股） 0.59 0.77 1.02 1.14 1.33 市盈率（P/E） 40.02 30.61 23.02 20.54 17.70 市净率（P/B） 5.05 3.32 2.97 2.68 2.37 EV/EBITDA 12.23 20.94 15.37 12.91 10.71 数据来源：公司公告，天风证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年08月25日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 行业名称 传媒 投资建议 买入 当前价格： 23.5元 目标价格： 30.5元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,378/1,264 流通A股市值（百万元） 29,702 每股净资产（元） 7.46 资产负债率（%） 43.94 一年内最高/最低（元） 27.88/16.48 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 文浩 分析师 执业证书编号：S1110516050002 电话： 邮箱：wenhao@sh.tfzq.com Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 Tabl e_First| Tabl e_QR_C ode 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-2%16%34%52%2015-082015-122016-042016-08中文传媒沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1 中文传媒：出版发行业务稳定增长，新业态业务成新的增长动力 ............... 5 1.1 公司发展历程及股权结构 ........................................................................... 5 1.2 公司经营业绩：收购智明星通后，重启增长，业务焕发新生 ..................... 7 1.3 乘国企改革浪潮，并购优质资产，实现传统媒体转型 ............................. 10 2 手游行业：泛娱乐内容领域最大产业规模（2019年全球$525亿），精品手游研发商有望引来大发展........................................................... 13 2.1 国内行业现状：行业增速放缓 ，CP供给相对过剩，腾讯和网易寡头垄断使得手游出海成为必然选择 .................................................................................... 13 2.2 海外市场机遇：利用发展势能差进行地缘套利，激烈竞争下脱颖而出的中国精品游戏研发商，有望夺取全球市场份额 .............................................................. 16 2.3 细分游戏类型机会：策略类游戏生命周期长、国别属性弱，成为Supercell、智明星通等顶级精品游戏研发商的一致选择 ........................................................... 20 2.4 智明星通市场地位：中国手游出海市场份额第一，全球地位有望随着新精品游戏的上线不断巩固 ............................................................................................... 22 3 全球标杆Supercell研究-专注&舍得、以人为本的文化成就全球顶级CP，研运一体+精品策略铸就$23.6亿年收入 ............................................... 28 3.1 180人铸就的传奇公司，价值观影响深远-以人为本，招聘优秀的人才并给予其自由度，专注长远的目标 ................................................................................. 28 3.2 Supercell凭借4款游戏成为全球顶尖手游开发商，净利率达39.7%，与腾讯强强联合后，协同效应有望放大双方价值 ........................................................... 31 3.3 专注和舍得铸就精品，研运一体成就经久不衰的手游经典著作 ............... 34 4 智明星通：移动互联网出海龙头，专注精品游戏研发，有望成为中国的Supercell 36 4.1 公司发展历程及股权结构 ......................................................................... 36 4.2 经营业绩：明星游戏《COK》年充值流水达24.13亿，实现营收237%的同比增长，2015年超业绩对赌62.8%；2016年上半年充值流水达到15年全年水平 38 4.3 专注海外市场，境外为主要收入来源；研运一体打造长生命周期游戏 .... 40 4.4 专注精品游戏开发与长期运营，凭借《COK列王的纷争》成为全球顶尖游戏开发商 ................................................................................................................. 46 4.5 产品线稳步推进，《MR魔法英雄》、《COQ女王的纷争》、《Age of Kings》陆续上线带来更多新增收入贡献 ............................................................................. 52 4.6 授权腾讯策略类手游制作和运营协议，分得腾讯运营流水，充分彰显公司研发能力 56 4.7 全球顶级IP获取，以期精品游戏研发进行全球发行；$900万美元得《Total War》为明年收入的持续增长奠定坚实基础 ........................................................... 57 5 投资建议 ............................................................ 60 图表目录 图表1：中文传媒发展历程 .............................................................................................. 5 图表2：中文传媒股权结构-（截止2016年一季报） ...................................................... 6 图表3：中文传媒营业收入及增速（2011A-2015A,1H15A-1H16A） ............................ 7 图表4：中文传媒净利润及增速（2011A-2015A,1H15A-1H16A） ................................ 7 图表5：中文传媒营业收入构成（2012A-2015A,1H16A） ............................................ 7 图表6：中文传媒毛利率及净利率（2011A-2015A） ..................................................... 8 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表7：中文传媒各项费用率（2011A-2015A） ............................................................. 8 图表8：中文传媒单季度营业收入及增速（1Q13A-2Q16A） ........
