国泰君安(香港)投资咨询部美股业绩总结

投资咨询部 美股业绩总结 2014年03月07日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 1 唯品会(VIPS.US)近日公布了截至13年12月31日止的4季度业绩，期内录得营收同比增长117%至6.51亿美元，净利润增长300%至2540万美元，分别超出业绩前Bloomberg统计的市场预期水平11%及53%。季度营收大幅增长的动力主要来自活跃用户人数同比增加119.5%至570万人，以及总订单数量同比增加102.4%至1770万份。利润率方面，4季度毛利率24.5%，同比增长1.6个百分点，净利润率4.4%，同比增长1.7个百分点。管理层给出的14年1季度业绩指引强劲，预计1季度净营收6.40～6.50亿美元，同比增长106%～109%，超出市场预期约20%。 业绩公布后市场普遍调高了公司14/15年盈利预期，目前市场平均预期14/15营收增长约84%/52%；调整后每股盈利增速102%/72%。此次业绩公布后，公司股价已迅速上涨接近40%；以3月6日收市价175.99美元计算，对应14/15年预期市盈率45/30倍，14年PEG 0.76。作为对比，与唯品会市值相若的美国闪购网站Zulily(ZU.US) 14/15年预期市盈率则高达280/133倍，15年PEG 1.46。我们认为考虑到公司增长前景，规模效应下毛利率及利润率进一步扩大的潜力，以及近期收购行动的潜在协同效应，公司目前估值仍有吸引力，业绩后市场平均目标价178美元，最高目标价207美元。 股份代号 股份名称 目标价(港元) 潜在上升空间(%) VIPS 唯品会 177.58 0.90 孟昊 (Eric Meng) eric.meng@gtjas.com.hk 2014年03月07日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 2 唯品会 (VIPS.US) 公司主营业务为网上特卖(Flash Sale)， 主打品牌正品、深度折扣、限时特卖；到目前为止合作品牌已超过5000个，每天100个品牌授权特卖，商品囊括时装、美鞋、护肤品、箱包、家纺、皮具、配饰、香水等。 4季度业绩远超预期，1季度指引持续强劲 公司3月4日凌晨发布了截至13年12月31日止的4季度业绩，期内录得营收同比增长117%至6.51亿美元，净利润增长300%至2540万美元，分别超出业绩前Bloomberg统计的市场预期水平11%及53%。季度营收大幅增长的动力主要来自活跃用户人数同比增加119.5%至570万人，以及总订单数量同比增加102.4%至1770万份。利润率方面，4季度毛利率24.5%，同比增长1.6个百分点，净利润率4.4%，同比增长1.7个百分点。以13年全年计，总营收同比增长145.1%至17亿美元，净利润5230万美元，而上年则录得净亏损950万美元；13年整体毛利率24.0%，同比增长1.7个百分点。公司给出的14年1季度业绩指引同样强劲，预计1季度净营收6.40～6.50亿美元，同比增长106%～109%，明显高于业绩前市场预期约5.4亿美元水平。 14年03月06日收市价(美元) 175.99 市场平均目标价(美元) 177.58 市场目标价区间(美元) 123.00-207.00 潜在上升空间 0.90% (%) 1个月 3个月 6个月 12个月 绝对变动 75.29 113.19 309.85 646.35 相对恒指变动 69.45 109.21 296.44 624.58 相对国指变动 70.21 110.68 299.91 631.48 2.6 (16.1) (19.3) (26.5) 市值(百万美元) 9795.0 大股东持股比率(%) 5.53 自由流动比率(%) N/A EV/EBITDA(%) 32.1 派息比率(%) 0.0 贝塔值(Beta) 0.4 200天移动平均(美元) 66.20 52周低/高位(美元) 23.58-175.99 宝林通道低/高位(美元) 76.26-166.65 市场预测 每股盈利(美元) 市盈率(倍) 市净率(倍) PEG(倍) 股息率(%) ROE(%) 14F 15F 16F 14F 15F 16F 14F 14F 14F 15F 14F 平均 2.27 3.90 5.96 77.63 45.15 29.53 25.28 0.76 0.00 0.00 47.66 最高 2.53 4.87 7.55 92.14 54.83 40.09 72.42 1.11 0.00 0.00 63.24 最低 1.91 3.21 4.39 69.56 36.14 23.31 14.34 0.56 0.00 0.00 35.20 资料來源: Bloomberg，国泰君安国际， 23 73 123 173 223 1,541 1,641 1,741 1,841 1,941 S&P 500 指数 收市价(美元) 0 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 成交量(百万股) 2014年03月07日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 3 数据来源：公司数据，国泰君安国际整理 101 135 156 300 311 351 384 651 21.2 21.8 22.3 22.9 23.4 23.5 24.2 24.5 19 20 21 22 23 24 25 10 110 210 310 410 510 610 710 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 表1：唯品会(VIPS.US)12年至今季度收入及毛利率水平统计 总收入 毛利率 (百万美元) (%) 毛利率 季度收入 - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 物流 营销 技术及内容 一般行政支出 表2：12年至今各运营成本占公司收入比重分析 物流 营销 一般行政 技术及内容 (%) 2014年03月07日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 4 规模效应持续为利润率增长带来动力 唯品会季度营收维持强劲增长势头，自12年1季度至今两年间营收水平提高超过540%。规模效应下公司毛利率和净利润率水平也处于平稳上升态势，过去两年间公司毛利率累计提升3.3个百分点至24.5%，12年4季度公司扭亏为盈，至13年4季度净利润率也提升至4.4%。在公司各项运营成本中，占比最高的物流成本占公司总营收比重亦处于平稳降低趋势，13年4季度该项成本占比11.2%，同比降低1.3个百分点，主要受益于公司区域分仓战略模式的有效执行。 4季度毛利率较高的第三方开放平台销售业务收入水平录得环比近4倍增幅，亦对公司整体毛利率水平上升带来贡献。而管理层在业绩会上也提到公司将以有序的、有控制的方式来发展该项业务；即公司将会继续以自营的方式销售核心品类商品如服装、鞋包、化妆品等，对于一些昂贵且不易运输的品类，我们将允许品牌商利用第三方开放平台直接向消费者销售。公司也会继续对变化中的消费者需求保持观察以决定是否加入某些特定品类的商品，比如孕婴童等类别的商品。 收购乐蜂网短线盈利贡献较小 未来协同效应可期 唯品会2月中旬宣布投资1.125亿美元入股乐蜂网，股权占比达到75%。由于乐蜂网业务规模较唯品会较小，短线看该交易将不会对公司整体盈利水平带来显著影响。长线市场看好收购后协同效应带来的正面影响，如乐蜂网客户较多分布于一二线城市，而唯品会则侧重于二三线城市，双方客户群将形成有效互补；而入股乐蜂网也意味着简介获取了东方风行(乐蜂网前母公司)所拥有的媒体资源及经验，在未来的品牌建设和市场营销中均有望获益。 业绩强劲增长势头料将延续 估值对比同业仍有折让 管理层给出的14年1季度业绩指引强劲，预计1季度净营收6.40～6.50亿美元，同比增长106%～109%，超出市场预期约20%。业绩公布后市场普遍调高了公司14/15年盈利预期，目前市场平均预期14/15营收增长约84%/52%；调整后每股盈利增速102%/72%。此次业绩公布后，公司股价已迅速上涨接近40%；以3月6日收市价175.99美元计算，对应14/15年市盈率45/30倍，14年PEG 0.76。作为对比，与唯品会市值相若的美国闪购网站Zulily(ZU.US) 14/15年预期市盈率则高达280/133倍，15年PEG 1.46。我们认为考虑到公司增长前景，规模效应下毛利率及利润率进一步扩大的潜力，以及近期收购行动的潜在协同效应，公司目前估值仍有吸引力，业绩后市场平均目标价178美元，最高目标价207美元。 2014年03月07日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 5 投资咨询部 Investment Strategy 蒋有衡 Jiang Youheng 主管﹑首席策略员 larry.jiang@gtjas.com.hk (852) 25097582 王昕媛 Kate Wang 市场分析 kate.wang@gtjas.com.hk (852) 25092623 吴凤安 Fion Ng 市场分析 fion.ng@gtjas.com.hk (852) 25092634 庄进 Jimmy Zhuang 市场分析 jimmy.zhuang@gtjas.com.hk (852) 25092621 孟昊 Eric Meng 市场分析 eric.meng@gtjas.com.hk (852) 25092631 徐懿薇 Annie Xu 市场分析 annie.xu@gtjas.com.hk (852) 25092695 研究部 Research 刘 谷 Grace Liu 主管，石油天然气、石化 liugu@gtjas.com (86755) 23976698 经纪业务 Securities Brokerage 李明权 Eric Lee eric.lee@gtjas.com.hk 李光杰 Jeff Li jeff.lee@gtjas.com.hk 戚竹娜 Emmy Chik emmy.chik@gtjas.com.hk 谢俊 Peter Xie peter.xie@gtjas.com.hk 李珈佑 Leo Li leo.li@gtjas.com.hk 吕鸿极 Dick Lui dick.lui@gtjas.com.hk 崔学民 Simon Tsui simon.tsui@gtjas.com