中国观点：2014年增长目标和首次在岸债券违约

网站www.macquarie.com.au/disclosures。中国观2014年增长目标和首次在岸债券违约 3月5日，中国政府宣布了2014年的官方增长目标，而首家公司将在中国规模为8.5亿元人民币的公司债券市场中违约。我们认为，这两个看似无关的事件表明了2014年的共同主题：在信贷风险上升的情况下，政府将努力捍卫其增长目标. 2014年的增长目标定为7.5％，与市场预期一致。这也是政府将增长目标定为7.5％的第三年。在过去的两年中，政府只是勉强达到了目标（图1），尽管过去只错过了一次（过去5年设定的政府目标见图1）。 我们继续在2014年看到V型复苏。作为基准，我们预计中国在2014年将增长7.5％。但是，在单个季度中，增长可能会降至7％，这将是自2009年以来的最低增速。具体而言，我们预计中国的经济增长将同比放缓至7.5％。 2014年第1季度，然后在2014年第2季度降至7.1％。到那时，政府可能会推出刺激方案，经济可能会反弹（2014年的中国：Déjàvu还是新的开始？2013年11月25日）。 中国在岸公司债券将首次出现违约。太阳能公司上海超日今日表示，将无法支付其债券的利息（去年有两家太阳能公司在离岸市场违约）。人们早已预料到Chaori债券的违约，但时机并非如此。我们认为，违约很大程度上反映了当地态度的微妙变化。政府似乎更加坚决地打破了今年的“隐性保证”。 信贷风险可能成为2014年的主要增长阻力。全年，人民币2.7tn的公司债券和人民币1.2t的集体信托将到期。 2014年第二季度的压力特别高（图2和3）。显然，没有人想成为第一个违约的人。这就是为什么30亿元人民币的信托产品在1月份获得保释的原因（第一笔信托产品违约？也许不是这次，但迫在眉睫。2014年1月20日）。但是，一旦发生第一次违约，就很难知道还有多少违约。因此，风险溢价可能会上升，从而可能导致质量逃离。信用息差可能会随着政府债券收益率下降和公司债券收益率上升而扩大。随着金融机构在更加动荡的环境中更加谨慎，信贷增长也可能受到损害。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。C22014年公司债券的还款（总计：2.7亿元人民币）资料来源：万德，麦格理研究中心，2014年3月2014年偿还集体信托(总计：1.2tn）资料来源：资料来源：万德，麦格理研究中心，2014年3月分析师胡力+852 3922 37782014年3月5日麦格理资本证券有限公司资料来源：CEIC，麦格理研究，2014年3月 实际GDP增长 GDP目标同比％1514131211109876014增长目标：7.5％汉娜人民币400亿元35030025020015010050019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201220132014一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月500人民币，十亿4504003503002502001501005002014年1季度2014年2季度2014年第3季度2014年第4季度 麦格理研究中国观2014年3月5日2增长目标定为7.5％，符合预期 3月5日，中国政府正式宣布了2014年的增长目标，而第一笔在岸债券违约发生在周二晚上。我们认为，这两个看似无关的事件实际上指向了2014年的一个共同主题：在信贷风险上升的情况下，政府将努力捍卫其增长目标. 2014年的增长目标定为7.5％，与市场预期一致。这也是政府连续第三年将增长目标定为7.5％。在过去两年中，政府以很小的幅度实现了目标（2012年和2013年实际为7.7％）。 从历史上看，中国政府仅一次错过其增长目标。那是在1998年，当时的目标是8.0％，实际增长是7.8％。此后，中国政府在1999年将其目标下调至7.0％。我们继续在2014年看到V型复苏 我们预计2014年中国经济仍将增长7.5％。但目标只是实现年度增长。一个季度政府的底线水平可能更重要，这样市场才能知道政府何时以及是否应该干预？ 我们预计7.0％会是这个门槛，尽管李总理今天在讲话中并未提及任何底线，但在我们2014年的V型增长曲线中（2014年的中国：Déjàvu还是新的开始？2013年11月25日），我们预计经济将会在2014年第1季度放缓至同比7.5％，然后在2014年第2季度降至7.0％。然后，政府可能推出迷你刺激方案，经济可能会在2014年下半年反弹。其他经济指标也不足为奇简而言之：CPI通胀率为3.5％，M2增长为13.0％，财政赤字为1.35亿元人民币。 通胀目标很容易实现。相反，我们认为，决策者现在面临的问题不是通货膨胀，而是通货膨胀。在中国，去库存化与工业品价格下降之间形成了负反馈回路。库存减少导致对工业产品的需求降低，从而降低了价格，这反过来又导致制造商进一步削减了库存水平。由于目前的经济陷入了恶性循环，这就是为什么我们预计当前的经济放缓将持续到2014年第二季度的部分原因。 M2增长13％并非易事。2013年第一季度，M2增长高达16％。然后，中国央行被迫在2014年第二季度大幅收紧银行同业拆借利率，最终导致6月份的信贷紧缩。得益于中国人民银行推出的新政策工具以及农历新年后充裕的流动性，2014年迄今为止，银行间利率的波动性低于去年。但是，真正的考验将在2014年下半年出现，届时政府可能面临必须迅速启动经济的挑战。到那时，经济增长与去杠杆化之间的冲突将更加机敏。图1经济指标 2014 2013 2012 20112010目标MQ fcst目标实际目标实际目标实际目标实际GDP增长7.5%7.5%7.5%7.7%7.5%7.7%8.0%9.3%8.0%10.4%消费物价指数3.5%2.8%3.5%2.6%4.0%2.6%4.0%5.4%3.0%3.3%财政赤字1.35吨1.22吨1.2吨1.06吨0.8吨0.87吨0.9吨0.53吨1.05吨0.68吨M2增长13 %13.5%13 %13.6 %14 %13.8 %16 %13.6 %17 %19.7%失业货币政策4.6%谨慎4.60%4.05%谨慎4.60%4.10%谨慎4.60%4.10%谨慎4.60%4.10%适度扩张财政政策积极主动积极主动积极主动积极主动积极主动资料来源：CEIC，麦格理研究，2014年3月 麦格理研究中国观2014年3月5日3 财政政策似乎更具扩张性，但无关紧要。2014年的财政赤字目标为1.35亿元人民币，占GDP的2.1％，高于2013年的2.0％。然而，对财政政策立场真正重要的不是整体财政赤字有多大，而是地方政府债务有多快成长。在中国，地方政府占政府投资的90％。 我们认为，在财政方面，两件事比整体赤字更为重要：首先，中央政府应允许地方政府发行市政债券，以取代当前的地方政府融资平台（LGFV）。这是因为市政债券可能比LGFV债券具有更好的披露和更高的透明度。其次，中央政府应该把更多的责任转移给地方政府。截至2013年中，中国政府债务总额占GDP的53％（中部：23％，地方：31％）。这个比例不太高（美国：118％），但是分配在很大程度上倾向于地方政府。这就是为什么我们认为正确的解决方案是利用中央政府和去杠杆化地方政府的原因。首次在岸债券违约：未来还会有更多 3月4日，上海超日太阳能表示，将无法完全偿还其2012年3月7日发行的10亿元“ Chaori-11债券”的利息（债券利率8.98％）。违约本身并不奇怪，因为该债券于2013年5月降级为CCC，并已于2013年7月暂停交易。 然而，这是中国首例在岸公司债券违约（同样是太阳能公司的尚德电力和赛维LDK去年也都在离岸市场违约）。违约很大程度上反映了地方政府态度的微妙变化，就打破今年的“隐性担保”而言，这种态度似乎更为坚决。 默认时间早于预期。提醒您，这可能会导致风险溢价上升并导致质量下降。信用息差可能随着政府债券收益率下降和公司债券收益率上升而扩大。 信贷风险可能成为2014年的主要增长阻力。 2014年全年，2.7亿元人民币的公司债券和1.2亿元人民币的集体信托计划将到期。 2014年第二季度的压力特别高。显然，没有人希望成为第一个违约（第一个信任产品违约？也许不是这次，但他们迫在眉睫。2014年1月20日）。但是，一旦第一次发生，很难知道会发生多少。信用息差可能会随着政府债券收益率下降和公司债券收益率上升而扩大。因此，信贷风险将对政府在2014年设定的7.5％的增长目标产生不利影响。 麦格理研究中国观2014年3月5日4重要披露：建议定义麦格理（Macquarie）-澳大利亚/新西兰优于大市–收益比基准收益高出3％以上中性–收益在基准收益的3％以内落后大市–收益比基准收益低了3％基准回报率取决于长期名义GDP增长加上12个月的远期市场股息收益率麦格理–亚洲/欧洲跑赢大市–预期收益> + 10％中性–预期收益从-10％到+ 10％；跑输大盘–预期收益<-10％麦格理第一南非-南非跑赢大市–预期收益> + 10％中性–预期收益从-10％到+ 10％；跑输大盘–预期收益<-10％麦格理（Macquarie）-加拿大跑赢大盘–收益比基准收益高出5％以上中立–收益在基准收益的5％以内跑输大国–收益比基准收益低5％以上麦格理（Macquarie）-美国跑赢大市（买入）–收益超过罗素3000指数收益超过5％中性（持有）–收益在罗素3000指数收益的5％之内跑输大市–收益比罗素3000指数收益低5％波动率指数定义*这是根据历史价格走势的波动性计算得出的。极高风险–预计一年内库存将上升或下降60-100％–投资者应意识到这只股票具有高度投机性。高–应该预期股票在一年内至少会上涨或下跌40％至60％–投资者应该意识到这只股票可能是投机性的。中–预计一年内库存将至少上涨或下跌30％至40％。中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。低–预计一年内库存将至少上涨或下跌15％至25％。*仅适用于亚洲/澳大利亚/新西兰/加拿大股票推荐建议- 12个月注意：定量建议可能与基础分析师的建议有所不同财务定义所有“已调整”数据项均进行了以下调整：加回：商誉摊销，巨额准备金，IFRS衍生工具和套期，IFRS减值和IFRS利息费用除外：非经常性项目，资产重估，物业重估，评估价值提升，优先股股息和少数股东权益每股收益=调整后的净利润/ efpowa *资产回报率=调整后的息税前利润/平均总资产ROA银行/保险=调整后的净利润/平均总资产鱼子=调整后的净利润/平均股东资金现金流量总额=调整后的净利润+折旧*相当于全额支付的普通加权平均股份数澳大利亚/新西兰上市股票的所有报告数字均根据IFRS（国际财务报告标准）进行建模。推荐比例–截至2013年12月31日的季度AU / NZ亚洲RSA美国CA 欧元跑赢大市47.89％60.13％37.97％39.49％59.64％48.65％（对于MCUSA在美国的覆盖率，其后6.52％的股票是投资银行客户）中立35.56％22.65％46.84％54.50％35.54％32.43％（对于MCUSA在美国的覆盖率，其后4.35％的股票是投资银行客户）表现不佳16.55％17.22％15.19％6.01％4.82％18.92％（对于MCUSA在美国的覆盖率，其后0.00％的股票是投资银行客户）公司特定的披露：有关本报告涵盖的主题公司的重要披露信息，请访问www.macquarie.com/disclosures。分析师认证：本研究中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来都不会直接或间接地与以下内容有关：本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师将根据麦格理集团有限公司ABN 94122169279（AFSL第318062号）（MGL）及其相关实体（麦格理集团）的总收入获得补偿，并已采取合理的措施以实现并在提出任何建议时保