中国泰国（STEC.TB）：OW（V）：4Q尽职政治运动的轨迹执行

工业领域建设工程股票–泰国 thomasjzhu@hsbc.com.hk全球研究中泰（STEC TB）OW（V）：尽管出现政治动荡，但执行仍在第四季度进行中随着毛利率的提高和收入继续呈上升趋势，13年第4季度净收入符合预期订单积压的执行反映在更高的收入中；运营现金流为负，但这在第四季度并不罕见重申OW（V）；目标价维持在20泰铢不变13年第4季度业绩符合预期。STEC公布了13年第4季度业绩，经常性净收入为3.72亿泰铢，同比增长28％，但环比下降15％，与我们估计的3.73亿泰铢一致。收入同比大幅增长10％，但环比下降3％。毛利率从13年3季度的8.8％上升至13年4季度的9.7％。 2013年的毛利率从2012年的8.4％上升至9.5％。然而，由于应收款略高，营业现金流为负，但这在第四季度很普遍。 STEC的资产负债表继续保持强劲，净现金股本比率为1.2倍，净现金等于其市值的40％。由于强劲的c2.3年订单积压，2014年的净收入将增长c15％。13年第4季度的结果表明，尽管当前发生了政治动荡，但STEC积压的订单执行并未遇到任何重大障碍。 STEC的未完成订单额为510亿泰铢，相当于2013年收入的2.3倍，很可能在2014年实现15％的核心净收入增长。但是，由于当前的政治危机阻碍了THB2trn基础设施计划的进展，因此2014年的新订单获胜额可能会从2013年的350亿泰铢降至200亿泰铢。 STEC仍应在2014年底前完成430亿泰铢的积压订单，相当于2014年收入的1.5倍。STEC是除日本以外亚太地区利润最高的公司之一。我们认为，STEC是除日本以外亚洲最赚钱的公司之一。与同行Ch Karnchang（CK TB，THB15.5，UW（V），TP THB15）相比，它没有债务，并且拥有卓越的营运资金管理。重申OW（V），并维持20泰铢的目标价。我们基于DCF对STEC进行估值，WACC保持10.8％不变。由于我们将2014-15年的收入估算降低了c1％，因此我们将2014-15的估算降低了c3％。我们对2014年的每股收益预测比预期高出8％。我们评级的下行风险包括：由于原材料价格上涨和人工成本上涨，新订单弱于预期以及利润率低于预期。超重（V）目标价（泰铢）20.00股价（泰铢）15.10潜在回报（％）32.5十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益1.241.131.22汇丰控股12.213.412.3性能1M3M1200万绝对值（％）1.3-33.2-40.3相对^（％）0.5-27.6-30.7 公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年2月17日塔伦·巴特纳加尔（Tarun Bhatnagar）*罗德·特恩布尔分析员+65 66580614Neel Sinha *东南亚研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580606在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证香港发行人及报告：上海银行股份有限公司，新加坡分公司云母（P）118/04/2013云母（P）068/04/2013云母（P）077/01/2014免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读索引^泰国集索引指数水平1,312RIC网站：www.research.hsbc.com彭博STEC TB香港收款人的所有查询必须直接与您在香港的汇丰银行联系。香港上海汇丰银行有限公司受香港金融管理局监管。在香港，仅向其机构和专业投资者（根据《证券与期货条例》（第571章）定义）提供信息；它不打算也不应分发给香港的零售客户。企业价值（泰铢m）11594自由流通量（％）51市值（美元）713市值（泰铢）23,029香港收款人的所有查询必须直接与您在香港的汇丰银行联系。香港上海汇丰银行有限公司受香港金融管理局监管。在香港，仅向其机构和专业投资者（根据《证券与期货条例》（第571章）定义）提供信息；它不打算也不应分发给香港的零售客户。 thomasjzhu@hsbc.com.hk中泰建筑工程有限公司2014年2月17日2香港收款人的所有查询必须直接与您在香港的汇丰银行联系。香港上海汇丰银行有限公司受香港金融管理局监管。在香港，仅向其机构和专业投资者（根据《证券与期货条例》（第571章）定义）提供信息；它不打算也不应分发给香港的零售客户。353025201510520152014相对于泰国SET INDEX2013中泰价格相对35302520151052012财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（THBm）收入22,29428,33328,97023,515息税折旧摊销前利润2,0042,3112,4582,110折旧及摊销-368-463-488-507营业利润/息税前利润1,6361,8481,9711,602净利息281330396407PBT2,1902,1562,3421,985汇丰PBT2,1902,1562,3421,985税收-449-431-468-397净利1,7331,7181,8661,582汇丰净利润1,7331,7181,8661,582现金流量汇总（THBm）经营现金流量1,8813,4902,097177（其中30％由投资银行服务提供）-789-312-319-259投资产生的现金流量-1,181-312-319-259股利-38-945-945-945净债务变化-1,582-2,664-1,302630FCF权益1,7213,6102,247315资产负债表摘要（THBm）无形固定资产0000有形固定资产2,6502,4982,3292,081当前资产19,86325,20526,78923,740现金及其他8,66311,32712,62911,999总资产25,01030,17831,56928,248经营负债16,82321,21221,67517,710债务总额0000净债务-8,663-11,327-12,629-11,999股东资金7,5888,3609,2819,917投入资金-2,973-4,835-5,184-3,888比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售0.60.40.40.5EV / EBITDA7.25.04.25.2电动/ ICPE *12.213.412.314.6P /账面价值3.02.82.52.3FCF产率（％）7.515.79.81.4股息收益率（％）4.14.14.14.1注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：价格于2014年2月14日收盘。年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入12.227.12.2-18.8息税折旧摊销前利润25.915.36.3-14.2营业利润34.313.06.6-18.7PBT54.4-1.58.6-15.2汇丰每股收益26.2-9.28.6-15.2比例（％）收益/ IC（x）-7.7-7.3-5.8-5.2投资回报率-44.9-37.9-31.5-28.3鱼子25.221.521.216.5资产回报率7.86.36.15.3EBITDA利润率9.08.28.59.0营业利润率7.36.56.86.8EBITDA /净利息（x）净债务/权益-111.4-132.4-133.1-118.5净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-4.3-4.9-5.1-5.7每股数据（泰铢）每股收益报告（完全稀释）1.241.131.221.04汇丰每股收益（全面摊薄）1.241.131.221.04DPS0.620.620.620.62账面价值4.985.486.096.50 thomasjzhu@hsbc.com.hk中泰建筑工程有限公司2014年2月17日3投资总结 由于STEC强大的未完成订单积压的执行，13年第4季度净收入同比大幅增长 我们仍然对STEC保持乐观，因为STEC的大量未完成订单（2014年收入是2013年收入的2.3倍）可能会实现收入增长 重申OW（V），目标价不变为20泰铢13年第4季度净收入符合我们的预期中泰（STEC）公布了13年第4季度业绩，经常性净收入为3.72亿泰铢，同比增长28％，但环比下降15％，符合我们对3.73亿泰铢的估计。收入同比增长10％，但环比下降3％。毛利率在13年第3季度跌破9％之后再次提高至c10％。 2013年的毛利率为9.5％，高于2012年的8.4％。该公司的资产负债表保持强劲，净现金股本比率为1.2倍，净现金等于其市值的40％。在13年2季度的收入疲软之后，4季度的收入趋势（按四季度滚动）有所改善。请注意，E＆C业务的收入在每个季度之间可能会有很大差异。中泰建设工程有限公司– 13年4季度业绩年底（THBm）2013年第四季度2012年第四季度同比变化2013年第三季度环比变化20132012同比变化净销售额5,9665,44310%6,179-3%22,29419,87212%股数1,52557943633%5437%2,1261,67427%毛利率（％）9.7%8.0%8.8%9.5%8.4%超重（购买）46331248%41910%1,6361,21834%保证金％7.8%5.7%6.8%7.3%6.1%净财务收益54137246%49410%1,9181,39238%保证金％9.1%6.8%8.0%8.6%7.0%相关收入5-6-184%-6-183%-2227-181%税前收益54636649%48812%1,8961,41934%总税-169-75127%-10069%-449-25378%联营公司之前的税前利润百分比30.9%20.4%20.2%23.4%18.2%扣除少数股东权益前的净收入671291131%38873%1,7411,16649%少数群体利益-51-904%-1452%-702232%费用666292129%38772%1,7331,16549%非循环294-50244经常性净收入37229228%437-15%1,4891,16528%经营性现金流-585-261124%2,147-127%2,0344,402-54%权益净债务-120%-117%-132%-120%-117%资料来源：公司资料 thomasjzhu@hsbc.com.hk中泰建筑工程有限公司2014年2月17日4预计2014年核心净收入将增长c15％我们预计，尽管泰国当前发生政治动荡，但STEC在2014年的核心净收入将同比增长约15％。 这将由STEC相当于2的强大订单来驱动。3x 2013。 我们预计STEC将在2014年赢得200亿泰铢的新建筑订单。 到2014年底，STEC的未完成订单应达到430亿泰铢，即1。是其2014e收入的5倍。重申目标价THB20根据STEC销售和服务业务的收入估算减少，我们将2014-15年度的估算降低了c3％。 基于DCF的目标价格为20泰铢，基于10的WACC不变。8％。 我们的目标价意味着2014年预期市盈率为17。1倍，低于1年期前五年的PE中位数18。9倍。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性带在10％的泰国股票的涨跌幅上方和下方低10个百分点。 我们的目标价意味着32的潜在回报。高于中性波段5％；因此，我们重申OW（V）评级。 潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。中泰-估计变更 当前估计早期估计变化（％）百万泰铢2014年2015年2016年2014年2015年2014年2015年净销售额