蒙牛乳业：恒指成份股惊喜;达能增持

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：蒙牛乳业（02319香港）郭郭日升公司报告：蒙牛乳业 （02319 HK）恒指惊喜；达能追求利益恒指成份股惊喜；达能增持+852 2509 26422014年2月13日•蒙牛自3月10日起将成为恒指的成分股之一，权重为0.73％。从历史上看，市场对该消息做出了积极反应，旺旺，康师傅，恒安和百丽的股价在宣布纳入恒指后的五个交易日内上涨，跑赢恒指。•待股东批准后，蒙牛将以每股42.5港元的价格向达能发行1.212亿股新股（占当前流通股的6.6％），分别较2月11日和2月12日的收盘价溢价15.3％和12.0％。 。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 41.00修改自原目标价:HK $ 35.00分享价格股：HK $ 37.950交易后蒙牛肯定会处于净现金状况，但的 管理层预计短期内不会与达能进一步合作，但冷藏业务除外。由于节省了利息支出，对蒙牛2014年每股收益的摊薄影响将限制在3.3％。股票表现股价表现•由于保守的销售增长预期，我们将2013年的每股收益预测下调了4.1％。由于稀释和销售增长放缓，2014-2015年每股收益分别下调了2.7％和6.6％。我们预计蒙牛2013-2015年的每股收益分别为人民币0.845元，人民币1.162元和人民币1.403元，分别增长18.9％，37.4％和20.8％。尽管估值合理，但长期增长前景仍然完好。因此，我们重申蒙牛的“收集”评级并上调目标价至41.00港元，相当于27.2倍2014年市盈率和22.5倍2015年市盈率。我们建议投资者在价格疲软的情况下累积股票。•蒙牛将于 3 月 10 日起成为恒生指数成份股，权重为 0.73%。历史数据显示，市场对该消80.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比息反应正面，旺旺、康师傅、恒安及百丽股价于消息公布后 5 个交易日内上升及跑嬴大市。13年2月13年5月13年8月13年11月14年2月 恒指 蒙牛乳制品•若股东通过议案，蒙牛将向达能发行 1.2 亿新股（相当于现发行股本 6.6%），每股作价42.5港元15.3%及12.0%溢价 肯定将处于净现金状态，但管理层并不预期除低温产品业务外，蒙牛与达能于短期内有其他业务的合作。由于利息支出降低，我们预期发行新股对蒙牛 2014 年每股净利只有 3.3% 的摊薄效应。•由于较为保守的销售增长预期，我们下调蒙牛 2013 年每股净利 4.1%。由于摊薄效应及销售增长或低于预期，我们同时也分别下调蒙牛 2014 年及 2015 年每股净利 2.7%及 6.6%。我们预期蒙牛 2013-2015 年每股净利分别为人民币 0.845 元、人民币 1.162 元及人民币1.403 元，同比分别增长 18.9%、37.4%及 20.8%。虽然估值只算合理，但长期增长势头不变。因此，我们重申此前“收集”的投资评级，目标价上调至 41.00 港元，相当于 27.2 倍 2014 年市盈率及 22.5 倍 2015 年市盈率。我们建议投资者逢低吸纳。平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011财年37,3881,5890.90827.533.96.4904.70.1980.615.02012财年36,0801,2570.711(21.7)42.97.0634.30.1600.510.5FY13F41,1201,5330.84518.935.18.2883.60.1880.611.12014财年49,9992,2541.16237.425.210.9952.70.2570.912.2FY15F57,2002,8141.40320.820.812.4002.40.3161.112.1已发行股份（m）总股数 （米）1,836.0大股东大股东中粮17.4％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）69,675.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)73.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)5,485.52014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低37.950 / 21.00012-15财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)1.6资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书蒙牛乳业蒙牛乳业 （02319 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %5.015.767.5相对％兑换HS指数7.4相对恒指变动 %18.472.4平均分享价格（HK $）36.635.830.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6在获得股东同意的前提下，达能在蒙牛的股份可能增至9.9％。达能（BN FP）计划以每股42.5港元的价格，认购蒙牛1.212亿股新股（目前占流通股的6.6％），分别较2月11日和2月12日的收盘价溢价15.3％和12.0％。 。交易完成后，达能在蒙牛的实际权益将从4.0％增至9.9％，而中粮的实际权益将从17.4％降至16.3％。由于中粮集团，达能集团和阿拉食品集团将共同持有蒙牛31.5％的股权（交易宣布前为27.0％），因此蒙牛将申请清洗豁免，以避免向所有蒙牛股东提出强制性全面要约。发行新股的估计所得款项净额预计为51.37亿港元，蒙牛拟将所得款项净额用于偿还年利率为1.5％的短期过桥贷款。蒙牛预计将于3月5日或之前分发与该交易有关的通函，而临时股东大会预计将于3月中旬举行。因此，我们预计该交易将于3月底完成。鉴于稀释效应有限以及长期以来蒙牛和达能之间进一步合作的可能性，我们预计该交易将获得股东的批准。表一：股权结构（前后）交易）中粮集团319,207,15117.4319,207,15116.3达能72,526,8714.0193,763,2289.9阿拉食品104,280,0005.7104,280,0005.3其他1,339,953,94173.01,339,953,94168.5总1,835,967,963100.01,957,204,320100.0资料来源：公司，国泰君安国际。运营策略无重大变化。除了冷藏业务合资公司外，蒙牛预计在不久的将来不会与达能在其他乳制品方面进一步合作。此外，根据交易完成后的预期股权结构，中粮集团仍能够代表达能和Arla Foods表决与公司有关的重大事项，尽管达能和Arla Foods的董事会代表仍可以投票代表他们公司的利益。蒙牛也不希望董事会组成发生变化。总而言之，尽管从长远来看，蒙牛与达能之间的合作仍在密切和广泛地进行，但预计交易的完成不会在短期内影响蒙牛的业务。预期稀释效应将控制利息支出节省，尽管影响最小。发行新股将对蒙牛的每股收益产生6.2％的摊薄影响。但是，蒙牛还将用净收益偿还债务，这意味着可以节省利息支出。管理层表示，过渡贷款的年利率为1.5％，但预计2014年6月的展期利率为3.5％。根据2012年的业绩，蒙牛预计不会产生摊薄影响，因为较高的流通股将由节省的利息费用来弥补。这样的计算可能是正确的，因为税前节省的利息至少为人民币7,000万元，占蒙牛2012年净利润的至少5％。但是，我们预计蒙牛2014年的净利润将比该数字至少高出70％在2012年，这意味着节省利息在净利润增量中所占的比例较低。总而言之，我们预计新股发行将对蒙牛2014年的每股收益产生3.3％的净负面影响。交易完成后恢复净现金头寸。管理层确认，如果交易完成，蒙牛将恢复现金净额。我们重申以前的观点，即使没有新股发行，蒙牛的财务负担也不严重。蒙牛1H13的净现金头寸为人民币34亿元。尽管蒙牛在2H13最终以3.63亿元人民币的价格完成了对雅士利（01230 HK）股份（约65亿元人民币）的收购，并以3.63亿元认购元盛泰（01431 HK）股份，但蒙牛也从雅士利业绩的合并和发行中获得了现金。向购股权持有人发行新股（约合人民币20亿元）。因此，我们仅预期蒙牛在2013年的净债务状况温和，即使没有发行新股，也必须在2014年恢复现金净额。公司报告书蒙牛乳业蒙牛乳业 （02319 HK）2014年2月13日之前后股数（金额）股份数（％）股数（金额）股份数（％） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6恒指新成员–短期内股价有望跑赢恒指。蒙牛将从3月10日开始成为恒指的成员之一。蒙牛在恒指中的比重将为0.73％，高于康师傅（00322 HK，0.56％）和百丽（01880 HK，0.55％），但低于旺旺（00151 HK，1.06％）和恒安（ 01044 HK，0.97％）。尽管基本面没有变化，但我们预计股价将在短期内上涨，因为我们相信这一公告令市场感到意外。从历史上看，旺旺，康师傅，恒安和百丽的股票价格在公布其恒指成份后的第二天上涨了2.9％-6.1％，跑赢恒指的指数分别为2.0％-4.2％（1个交易日），3.2％-6.4％（3个交易日）和2.0％-6.5％（5个交易日）。由于摊薄，2014-2015年每股收益减少。由于中国原奶短缺导致销量下降，我们将蒙牛的2013年每股收益降低了4.1％。我们还将蒙牛2014-2015年的每股收益分别下调了2.7％和6.6％，这主要是由于稀释了可能的新股发行。综上所述，我们预计蒙牛的每股收益在2013-2015年将分别增长18.9％，37.4％和20.8％。蒙牛的全年贡献将推动蒙牛2014年的净利润增长。表2：净利润分解人民币百万元2013F2014F2015F蒙牛1,2981,5631,910雅士利144440543中国现代乳业91251361资料来源：彭博社，国泰君安国际。表3：收入估算修订收入41,12049,99957,20043,43652,76260,308-5.3%-5.2%-5.2%毛利11,33815,04217,42812,01415,69318,149-5.6%-4.1%-4.0%营业利润1,9142,8653,4742,0433,1253,816-6.3%-8.3%-9.0%净利1,5332,2542,8141,5972,2102,830-4.0%2.0%-0.6%每股收益（人民币）0.8451.1621.4030.8811.1951.502-4.1%-2.7%-6.6%毛利率27.6%30.1%30.5%27.7%29.7%30.1%-0.1点+0.3点+0.4点营业利润率4.7%5.7%6.1%4.7%5.9%6.3%相同-0.2点-0.3点净利润3.7%4.5%4.9%3.7%4.2%4.7%+0.1点+0.3点+0.2点资料来源：国泰君安国际。公司报告书蒙牛乳业蒙牛乳业 （02319 HK）2014年2月13日新旧变化人民币百万元2013F2014F2015F2013F2014F2015F2013F2014F2015F 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共652.540.537.233.635.326.127.525.220.8 20.228.125.122.023.019.716.613.811.713.112.0维持“收集”评级，上调目标价至41.00港元。与历史估值相比，蒙牛的估值略具吸引力。与在香港上市的大型消费必需品比较公平；与伊利（600887 CH）相比，要求略高。短期催化剂包括恒指和中国现代乳业（01117 HK）和雅士利贡献的盈利增长；中期催化剂正在缓解中国的原奶短缺，有助于占领更高的市场份额并提高盈利能力；蒙牛与外国乳制品品牌之间的进一步合作是长期的催化剂，以拓宽产品范围并提高产品质量。因此，我们重申蒙牛的“收集”评级，并将目标价上调至41.00港元，相当于37.9倍2013年市盈率