三星科技（000830.KS）：N：13年4季度预览-一劳永逸的云收入

Flashnoteabc全球研究工业领域建设工程股权–韩国中性目标价格（韩元）65,000分享价格（韩元）58,800预测股息率(%)0.9潜在回报（％）11.4注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M 3M 12M绝对（％）1.2 -9.5 -6.7相对^(%)2.2-5.4-5.6 索引^KOSPI指数RIC000830.KS彭博社000830 KS市值（百万美元）8,703市值（十亿韩元）9,314自由流通量（％）702014年1月22日卓恩*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8750在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读三星C＆T（000830 KS）N：13年第4季度预览-一次性的云收益由于非经常性费用，13年第4季度的业绩可能令人失望对于新订单和三星工程所有权风险的担忧仍然有限维持中性评级，但目标价从70,000韩元降至65,000韩元13年第4季度的结果可能会错过共识：我们预计三星C＆T可能会报告第四季度收益不及预期。此前，我们估计13年第4季度的销售额将为8.8亿韩元，营业利润为2630亿韩元。但是，鉴于以下情况，结果将令人失望：1）我们预计由于Roy Hill项目规模庞大，可能会出现资金挫折和/或延误； 2）我们也预计Qurayyah工厂项目的成本会超支，因为通常会在施工结束时实现超额成本； 3）据当地媒体Hanhyung（2013年12月19日）称，三星集团宣布向全体员工发放年终特别奖金，总计为三星C＆T价值350亿韩元。新订单的上升空间有限：三星C＆T在2013年获得了价值19.5亿韩元的新订单，比其年度目标高出17％，这要归功于两个大型项目，其中包括：1) Roy Hill项目的KRW6.3trn； 2）来自沙特阿拉伯利雅得地铁项目的KRW2.3trn。这两个项目在2013年占整体新订单的c44％。但是，我们预计2014年新订单的上升空间不及公司2013年的水平。我们认为很难再赢得这样的大型项目。因此，考虑到当前积压的5年销售额，公司将更多地关注成本控制而不是增长。可能收购三星工程的股份：我们认为三星C＆T可能会成为三星工程（028050 KS，CP K71,900，UW）的最大股东。三星C＆T在2013年获得了三星Eng的7.8％股权，从而增加了对这家陷入困境的子公司的风险敞口。在这些股份中，有5.1％是通过大宗交易从另一家关联公司Samsung SDI收购的。目前，第一工业（001300 KS，CP KRW78,300，OW）仍是三星工程的第一大股东，持有13％的股份，但我们认为该股份可能会被出售。实际上，Cheil已将其服装部门出售给了其他三星关联公司Everland，以便于2013年9月专注于其电子化学材料的核心业务。从该集团先前的交易中可以看出，Cheil可能会出售三星Eng的股份，因为没有强劲与建筑业务的关系。考虑到最近收购该集团内部5.1％的股份，我们预计三星C＆T将成为本案中股份的收购方。维持我们的中性评级，但下调目标价至65,000韩元：我们维持对三星C＆T的中性评级，但将基于SOTP的目标价格从70,000韩元下调至65,000韩元。我们将2014年的新订单预测下调22％至16.8韩元，以反映该公司今年对合同招标的潜在保守立场。因此，我们对销售和营业利润的估计分别下降了6％和12％。我们将7.9倍的EV / EBITDA不变目标应用到7690亿韩元的2014年新EBITDA中。 abcSamsung C＆T（000830 KS）建筑与工程2014年1月22日2资料来源：汇丰银行86867818677686771867668676186756867518674686720152014相对于KOSPI INDEX 2013 三星C＆T价格相对8686781867768677186766867618675686751867468672012财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（KRWb）收入25,32629,58931,04433,501息税折旧摊销前利润651720769887折旧及摊销-161-150-148-146营业利润/息税前利润490571621741净利息-96-99-93-80PBT556590632775汇丰PBT556590632775税收-90-138-148-181净利451437469575汇丰净利润451437469575现金流量摘要（KRWb）经营现金流量6331,066711708资本支出-380-140-137-140投资产生的现金流量-574-1,034-264-270股利-79-76-76-76净债务变化29843-309-445FCF权益-182896536525资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产1,2311,3111,2811,253有形固定资产1,2501,2001,2291,261当前资产9,7019,7069,78610,191现金及其他1,3781,2261,3741,586总资产25,96426,83327,08627,675经营负债6,6017,1577,1797,353债务总额4,9054,7964,6344,401净债务3,5273,5703,2602,815股东资金11,58811,95012,34212,841投入资金4,2033,8333,7433,766比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年1月21日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入17.516.84.97.9息税折旧摊销前利润37.710.66.815.4营业利润39.716.48.919.3PBT-8.96.17.222.7汇丰每股收益12.1-2.97.222.7比例（％）收益/ IC（x）6.17.48.28.9投资回报率9.911.613.415.9鱼子4.33.73.94.6资产回报率1.81.51.62.0EBITDA利润率2.62.42.52.6营业利润率1.91.92.02.2EBITDA /净利息（x）6.87.38.311.1净债务/权益30.229.626.121.7净债务/ EBITDA（x）5.45.04.23.2来自运营/净债务的现金流17.929.921.825.1每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）2,8012,7182,9143,575汇丰每股收益（全面摊薄）2,8012,7182,9143,575DPS500500500500账面价值64,38366,13568,76072,039估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.00.00.0-0.1EV / EBITDA0.3-0.9-1.4-2.0电动/ IC0.0-0.2-0.3-0.5PE *21.021.620.216.4P /账面价值0.90.90.90.8FCF产率（％）5.4-21.4-12.3-11.6股息收益率（％）0.90.90.90.9 abcSamsung C＆T（000830 KS）建筑与工程2014年1月22日3图表1：三星C＆T的收益估算（十亿韩元） 13年4季度共识 2013e2014年 汇丰银行 2013年第4季度2014年 第4Q13e基准2013e 2014年营业额7,80728,48930,8388,82529,58931,04413.0%3.9%0.7%营业利润15346364826357162171.6%23.3%-4.1%OPM2.0%1.6%2.1%3.0%1.9%2.0%1.0％p0.3％p-0.1％p净利润11836349418745248459.0%24.3%-2.1%NPM1.5%1.3%1.6%2.1%1.5%1.6%0.6％p0.3％p0.0％p资料来源：彭博社，汇丰银行估计图表2：假设修订（合并基础） 以前 已修改 更改（十亿韩元）2012年2013e2014年2012年2013e2014年2012年2013e2014年新订单13,70719,50821,38213,70719,50816,753呐0.0%-21.7%积压35,16543,20550,67535,16543,20548,040呐0.0%-5.2%收入25,32629,58933,03825,32629,58931,044呐0.0%-6.0%施工8,94311,46713,9128,94311,46711,919呐0.0%-14.3%贸易16,38318,12219,12616,38318,12219,126呐0.0%0.0%毛利2,0092,3212,6762,0092,3212,439呐0.0%-8.9%施工1,1141,3571,6531,1141,3571,416呐0.0%-14.3%贸易8959641,0238959641,023呐0.0%0.0%息税折旧摊销前利润651720856651720769呐0.0%-10.2%OP490571709490571621呐0.0%-12.3%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们维持对三星C＆T的中性评级，但将基于SOTP的目标价格从70,000韩元下调至65,000韩元。我们将2014年的新订单预测下调22％至16.8韩元，以反映该公司今年对合同招标的潜在保守立场。此外，我们认为三星C＆T很难在2014e年再次赢得这样的大型项目。不包括这两个大订单– 即Roy Hill项目和Riyadh Metro项目，2013年的新订单价格可能仍为10.9韩元。我们对销售和营业利润的估计分别下降了6％和12％。我们将7.9倍的EV / EBITDA不变目标应用到7690亿韩元的2014年新EBITDA中。然后，我们加上7.1万韩元的非核心资产，以及墨西哥湾和马达加斯加的项目资产价值5,030亿韩元。最后，我们减去净债务KRW3.2trn得出目标价格KRW65,000。下行风险：海外项目的利润下降的可能性，海外子公司的股权方法亏损以及三星子公司的意外资本支出削减可能会削弱俘虏订单的势头。上行风险：交易资产对收益的贡献不断增长，新订单超过目标30％以上，第四季度收益显着提高。根据我们的研究模型，对于没有波动指标的股票，中性区间为高于或低于韩国股票10.0％的门槛率5个百分点。我们的目标价为65,000韩元，这意味着潜在回报率为11.4％（包括0.9％的预期股息收益率），处于中性区间内；因此，我们维持中性评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。 abcSamsung C＆T（000830 KS）建筑与工程2014年1月22日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在