联合拖拉机公司（UNTR.IJ）：N：比预期的13年4季度煤炭价格再创新高

Flashnoteabc全球研究工业机械股权–印度尼西亚中性目标价（IDR）17300股价（IDR）18325预测股息收益率（％）3.3潜在回报（％）-2.3注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）-7.0-5.8-3.6相对^（％）-8.9-12.0-0.8索引^雅加达SE COMPRIC联合王国彭博UNTR IJ市值（美元）5,872市值（IDRb）68,355企业价值（IDRb）67,381自由流通量（％）40注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年2月27日马克·韦伯*亚太集团和运输研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574罗希特·卡德尼*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读联合拖拉机（UNTR IJ）N：好于预期的13年4季度，煤炭价格仍是关键13年第4季度经常性利润为IDR1.46trn，同比增长11％，比我们的预期高9％，这是由于重型设备的贡献增加基准煤炭价格上限为USD76 / t我们将联合拖拉机中性评级为目标价IDR17,300；煤炭价格是关键催化剂13年第4季度经常性净利润为IDR1.46trn，同比增长11％，比我们的预期高9％。更高的利润是由重型设备利润率的大幅提高产生的，带来了更高的贡献（同比增长21％），煤炭开采量的同比增长（同比增长7％），部分被采矿损失和较高的有效税率所抵消。由于重型设备业务的利润率较高，因此结果好于预期–在现阶段，第四季度利润率大幅提高的原因尚不清楚。煤炭价格上涨空间有限。我们认为，重型设备销售和合同煤炭开采量的实质性上涨需要动力煤现货基准价格持续上涨至90美元/吨以上。如果煤炭价格保持在目前水平，我们认为PAMA在2014年将难以增加煤炭开采量，剥离率将进一步下降。由于煤炭价格低廉，UT也削减了自己矿山的产量。在重型设备销售连续两年下滑之后，由于更换需求，我们预计2014年单位销售将温和增长。中性，目标价IDR17,300。我们根据联合拖拉机的一年期远期PE交易范围对其估值。我们的估值基于2014e-15e市盈率不变（12倍），使用2009-10年的平均市盈率倍数，我们认为这一时期与我们希望在一年内看到的环境最为可比。因此，我们的目标价格为IDR17,300。股价的主要驱动力可能仍然是现货煤炭价格和重型设备销售的同比增长率。 UT零件和服务收入的回升很可能是后者的一个很好的领先指标。 abc联合拖拉机（UNTR IJ）机械2014年2月27日2价格相对34616346162961629616246162461619616196161461614616961620122013联合拖拉机2014相对于JAKARTA SE COMPOSITE96162015 财务与估值关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e小松销售额增长-27-3255煤炭开采量（吨）94105105110去除表土（mbcm）855.5845.7839.0936.0煤炭价格（美元/吨）88.979.170.474.8 估值数据截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015eEV /销售1.3 1.3 1.2 1.0EV / EBITDA6.26.15.64.9EV / IC 1.9 1.9 1.9 1.8PE * 11.6 13.7 13.4 12.1P /账面价值2.3 2.1 2.0 1.8FCF产率（％）0.8 10.3 9.2 9.4股息收益率（％）3.6 3.3 3.8 4.4注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化注意：2014年2月26日收盘价收入1.6-8.55.111.6息税折旧摊销前利润6.3-5.01.89.4营业利润-0.6-10.9-2.711.1PBT-4.3-11.5-0.311.4汇丰每股收益-2.5-15.22.011.4比例（％）收益/ IC（x）1.81.41.61.9投资回报率18.513.814.917.5鱼子21.016.215.215.6资产回报率12.09.49.510.0EBITDA利润率21.021.821.120.7营业利润率13.513.212.212.1EBITDA /净利息（x）273.81642.0189.8350.7净债务/权益5.9-7.8-18.0-25.4净债务/ EBITDA（x）0.2-0.2-0.6-0.8来自运营/净债务的现金流600.4每股数据（IDR）每股收益报告（完全稀释）1549.451295.851363.301518.41汇丰每股收益（全面摊薄）1575.901337.001363.301518.41DPS660.00600.00700.00800.00账面价值7944.988590.839354.1310072.54财务报表一年至12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（IDRb）收入55,95451,19753,80760,060税息折旧及摊销前利润11,73911,15611,36012,423折旧和摊销-4,172-4,415-4,801-5,139操作利润/息税前利润7,5666,7416,5597,285净利息-43-7-60-35税前7,4476,5876,5697,319汇丰PBT 7,5746,7986,5697,319税项-1,693-1,789-1,495-1,667净利润5,7804,8345,0855,664汇丰净利润5,8784,9875,0855,664现金流量摘要（IDRb）来自的现金流量运作11,3919,3969,84410,760资本支出-10,813-3,058-3,083-3,161来自的现金流量投资-10,154-3,045-3,070-3,148股息-2,462-2,238-2,611-2,984净债务变动4,346-4,604-4,051-3,464FCF权益-8116,3026,7227,560资产负债表摘要（IDRb）无形固定资产0000有形固定资产25,82024,46322,74620,768流动资产22,06825,24430,07935,421现金及其他4,0168,61912,67116,135总资产50,30152,13555,27058,652经营负债8,6088,0668,3649,077债务总额5,9135,9135,9135,913净债务1,897-2,707-6,758-10,222股东资金29,63632,04534,89237,572投入资金36,77634,52133,27630,977 abc联合拖拉机（UNTR IJ）机械2014年2月27日32013年第4季度高于预期UT的2013年第四季度业绩与上一年和预测相比IDRb13年4季度2012年第4季度更改汇丰4Q13e区别重型设备3,4464,724-27%4,432-22%矿业承包8,9518,11310%8,5694%矿业1,49578491%1,30015%收入13,89211,85517%14,301-3%毛利重型设备1,12772056%86031%矿业承包1,7001,5718%1,50713%矿业-11212-1066%毛利2,7382,5109%2,26221%息税前利润2,0391,64424%1,58828%合伙人2023-12%1722%利息/其他财务净额，非经常性税前收益-232,043-161,65445%23%101,61526%PBT重复发生2,0371,65123%1,61526%税-610-35970%-285114%MI221542%-3-814%净利1,4551,31111%1,32710%经常性净利润1,4561,30911%1,3409%资料来源：公司数据，汇丰银行估算尚无详细的年度报告估值与风险我们根据联合拖拉机的一年期远期PE交易范围对其估值。我们的一年远期目标基于2014e-15e市盈率12倍，使用2009-2010年间的平均市盈率，即煤炭价格低于90美元/吨，我们认为这一时期与我们预期的环境最为可比一年后见。如果将2014-15年的收益估算应用12倍，我们得出的目标价格为IDR17,300。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为10％的印度尼西亚股票的门槛率上下5个百分点。在我们设定目标价时，它暗示潜在回报在中性区间内；因此，我们将股票评级为中性。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。纽卡斯尔基准煤价最近一次交易价格低于80美元/吨，是在2008年12月至2009年12月期间，UT的交易价为6倍至14倍的一年期远期PE。但是，PE的低端也受到全球金融危机的影响，而受UT的业绩影响较小，因为UT在2008-09财年实现了强劲的收入增长。从积极的一面来看，更温和的宏观环境应支持UT向该范围顶端的倍数；同样，下行风险在于，UT的运营绩效现在比2008-09年度要弱。上行风险：煤炭价格上涨，重型设备销售恢复。下行风险：1）煤炭价格下降； 2）2014年未续签PAMA与Adaro的合同（占煤炭开采量的22％）。 abc联合拖拉机（UNTR IJ）机械2014年2月27日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：马克·韦伯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为