证劵研究所报告：IPO老股转让行为下的前瞻价值判断

大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 “[table_main] 行业月度报告 2014年01月13日 投资策略 专题研究 证券分析师： 彭波 执业编号： S0360513040002 Tel： 0755-88283119 证券分析师： 胡国鹏 执业编号： S0360512050001 Tel： 010-66500819 研究助理： 徐张红 Tel： 0755-88283043 IPO老股转让行为下的前瞻价值判断 主要观点 1、老股转让前瞻价值标准的构建。此次新股发行体制改革引入了“老股转让机制”，我们认为这给公司研究提供了新的视角。我们分析各家IPO公司招股书中对“老股东愿意转让股数极限”的事先陈述，通过公式可以判断出控股股东和实际控制人参与老股转让的意愿强弱、并能测算出PE退出收益率。从产业资本的角度考虑，一定程度上可以窥探出控股股东的底牌，从而得出有别于行业和公司基本面分析的前瞻性价值判断。这对具有中长期投资理念的机构投资者有较强的参考价值；对行业分析师从事公司的后端价值判断同样具有参考意义。目前拿到证监会批文的51家拟上市公司中只有少数公司在招股书中比较明确地遵循了新股与老股发行数量规则，计算出的发行价上限属于正常情况，大多数公司的发行价上限为很高值或无穷大，可以视为控股股东和实际控制人人为鼓励高询价。如果发行价上限比较合理，则该发行价上限也是询价报价上限，对机构网下申购新股报价就具有较强的指导意义。 2、A股市场老股转让机制区别于国际市场主要基于三点：一是关于老股转让的机构的标准的统一化，没有区分控股股东等“关联方”和其他“非关联方”；二是作为一个不成熟的一级市场，采取老股转让的制度安排时，没有对新股和老股的比例做出制度安排，导致了一些公司老股转让数量远大于新股发行量，“三高问题”继续存在；三是老股转让中没有引入战略投资者，不存在国际配售，结果便是股权的分散化和上市初期超高的换手率。 3、国内外配售制度最大的区别在于国内主承销商权利和义务的不匹配。国际成熟市场上均是承销商自主配售，但是承销商承担的义务要远大于A股市场。例如国外新股发行失败的风险较大，承销商承担包销的风险；且即使发行成功，承销商也需要在一定时间内履行维护股价的义务。在这些义务的约束下，承销商愿意选择理性的长期投资者合作，选择合理价格，并向其优先配售新股，确保新股成功发行及上市后股价稳定。 4、 “老股转让机制”，“券商自主配售”以及“网下配售的股票没有锁定期”组成了此次新股发行机制改革的核心“三维平衡空间”，理论上引入该三项制度是向全球成熟的资本市场迈进了一大步。但是，如果任何一项制度出现了配套措施上的缺漏甚至重大瑕疵，都会将这个核心“三维平衡空间”变成一个充斥着权力寻租、继续“三高”，投行商誉和专业素质一纸空谈，以及中小投资者继续成为最大受害者的空间。 相关研究报告 证券研究报告 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 10 策略报告 一、基于国内新股发行体制改革引入“老股转让机制”的前瞻价值标准构建 此次新股发行体制改革引入了“老股转让机制”，我们这认为给公司研究提供了一个新的视角。从策略的角度，我们通过分析各家IPO公司招股书中对“老股东愿意转让股数极限”的事先陈述，可以判断出控股股东和实际控制人参与老股转让的意愿强弱、并能测算出PE退出收益率。从产业资本的角度考虑，一定程度上可以窥探出控股股东的底牌，从而得出有别于行业和公司基本面分析的前瞻性价值判断。这对具有中长期投资理念的机构投资者有较强的参考价值；对行业分析师从事公司的后端价值判断同样具有参考意义。 1、新股与老股发行数量有无规则性安排是重要指标，可以形成询价预期 新股发行体制改革引入“老股转让机制”后，首次公开发行股票数量需要满足S1/（S0+（S1- S2））≥a（a=25%或10%，发行后总股本在4亿股以上的，a=10%；低于4亿股的，a=25%；S0=发行前股本；S1=发行后的流通股份；S2=老股转让股份）。理论上，发行后的流通股份需要满足：S1≥（S0- S2）* a/（1-a）。则： 公式1：发行价下限P1=募投金额/新股发行数量上限。 公式2：发行价上限P2=募投金额/[（S0- S2）* a/（1-a）- S2]。 目前已拿到证监会批文的51家拟上市公司招股书中对“老股东愿意转让股数极限”均有事先陈述，我们将该股数套入公式2，计算出各家公司的预期P2，有三种情况出现：正常情况；很高值；无穷大或负值。只有少数上市公司在招股书中比较明确地遵循了新股与老股发行数量规则，计算出的P2属于正常情况，例如国信证券保荐的天赐材料（002709）最终以P2价格确定了发行价。而大多数公司的P2为很高值或无穷大，可以视为控股股东和实际控制人人为鼓励高询价。 从发行价上限P2可以判断发行人对询价的态度：如果P2离谱，则需要引起重视；如果P2比较合理，则给了机构投资者一个预期价格。那么在参与询价时，该P2也是询价报价上限，对机构网下申购新股报价有较强的指导意义。 2、控股股东老股转让制度安排下的前瞻价值判断 我们对51家拟上市公司关于“老股东愿意转让股数极限”安排进行了详细梳理，依据两个标准进行了分类：（1）控股股东是否有减持意愿；（2）减持规模，最终把公司分成了三个类别：无意减持型、中性行为、减持意愿强烈型。 1）无意减持型公司  控股股东无转让意愿，老股转让采取顺序转让法。对公司经营没有影响的先退出，由弱至强，逐渐减持。在股票发行时，除了新股外，超募的部分按照对公司经营影响的程度由低至高，按照顺序转让，控股股东或者实际控制人的优先级最低，在万不得已的情形下才会适度减持老股，这种类型的公司显示控股股东或者实际控制人对于公司未来的发展有很大的信心，值得投资者、行业分析师重点关注。  控股股东无转让意愿，其他股东按照此前持股比例减持。这种类型的公司，招股书中关于新股发行和老股发售的制度安排是：大股东不减持，其他符合条件的股东按照此前持股比例减持。采取这种方式的公司一般来说大股东没有减持的意愿，同样对公司的未来充满信心。  控股股东股份集中度过高，适度减持型但规模较小且限制严格。第三种类型是大股东或者实际控制人的持股比例极高，在70%-80%以上，具有极强的控制权。如果存在着超 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 10 策略报告 募资金，老股减持的方式是所有符合条件的股东按照持股比例减持，但是规定的老股发售规模很低，不足此前股份的10%。 2）中性行为公司 这种类型的公司采取的老股转让方式主要有两种：一种是所有符合条件的股东同比例减持，另一种是控股股东减持，一般属于被动减持行为。这类公司的行为往往难以判断，或者是由于控股股东资金紧张；或者是由于控股股东想改善公司品种单一的风险，通过兼并重组扩展业务；或者是为了整合资源，提升竞争力；或者是由于公司所处行业景气度下行；或者是由于公司产品竞争力不强；这些行为对公司的影响偏中性，在此种背景下，公司的基本面和行业景气度的判断就凸显出价值。 3）减持意愿强烈型公司 老股转让的股份数倍于新股发行的股份，且老股转让的方式是控股股东转让的，需要特别注意风险。这种方式一方面可能会主动抬高发行价，出现超募资金；另一方面控股股东顺利高位套现，属于恶意的减持行为，这类型的公司需要特别谨慎对待。 3、PE套现时获利程度 根据测算PE套现时获得的收益率，可以估计原股东是否愿意主动转让股票。如果PE套现收益率较高，则原股东愿意主动转让股票。我们以理论上不需要老股转让的发行价作为PE套现最低价，再考虑PE入股时的价格与入股时间，可以计算出PE套现时的最低年化收益率。我们把最低年化收益率低于15%的定义为收益率低，15%-35%的定义为收益率中，把35%以上的定义为收益率高。 图表1：即将发行的51家公司老股转让意愿、询价预期、PE套现时最低收益率情况 证券简称 募投项目所需资金（亿元） 老股东愿意转让股数极限（万股） 老股转让占首发最大比例 其中大股东拟发售股份不超过股数（万股） 老股东是否按比例发售 综合看老股东减持意愿 大股东愿意接受的最高价 理论上极限募集资金 老股东极限减持套现资金（亿元） 最高价时对应的PE PE套现时的最低收益率 新宝股份 7 1,000 13% 1,000 否，只有大股东出售 无意 20 10.31 2.03 43 52% 良信电器 4 670 31% 96 是，除PE外 无意 33 6.42 2.23 30 22% 众信旅游 1 1,300 76% 630 是 有意 无上限 无上限 无上限 无上限 20% 光洋股份 4 2,499 75% 1,132 是 有意 无上限 无上限 无上限 无上限 天赐材料 3 850 26% 600 是 无意 14 4.12 1.16 21 11% 慈铭体检 2 3,700 93% 120 是 有意 无上限 无上限 无上限 无上限 26% 欧浦钢网 5 1,800 46% 1,260 按约定上限发售 中性 39 13.05 7.04 43 思美传媒 3 1,825 75% PE优先发售 否 有意 无上限 无上限 无上限 无上限 24% 我武生物 2 2,000 67% 1,568 是 有意 64 14.83 12.71 85 77% 楚天科技 2 1,300 59% 1,182 是 中性 60 10.60 7.80 34 7% 全通教育 1 2,000 100% 814 否，外部股东优先 中性 无上限 无上限 无上限 无上限 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 10 策略报告 炬华科技 2 1,688 68% 911 是 有意 93 17.97 15.65 41 奥赛康 8 5,000 71% 5,000 否，只有大股东出售 有意 266 141.65 132.80 161 天保重装 5 无交代 0% 无上限 无上限 无上限 无上限 博腾股份 3 2,000 62% 955 后，PE比例更大 中性 55 13.97 10.92 56 48% 恒华科技 2 1,270 91% 不转让 是，但大股东不参与 无意（大股东股权比例低） 无上限 无上限 无上限 无上限 创意信息 1 1,000 60%