食品饮料行业研究周报：上周白酒板块大涨符合预期，天润乳业明年疆外扩张力度或超预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 17.49 沪深300指数 3493.70 上证指数 3232.88 深证成指 10789.62 中小板综指 11980.64 相关报告 1.《五粮液修改定增预案、预计年前获批概率大，西部牧业股价回调充分...》，2016.12.5 2.《白酒板块连续四周跑输大盘，深港通开通在即+春节备货期将至大概...》，2016.11.28 3.《GDT拍价小涨符合预期、预计短期难再大 涨 ， 白 酒 板 块 连 续 三 周 跑...》，2016.11.20 4.《下周GDT拍卖投放量缩、价仍有望上扬，大盘做多情绪高涨不利于...》，2016.11.13 5.《GDT拍卖价大幅上涨、国内奶价上涨逻辑即将兑现，白酒板块未延...》，2016.11.7 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 上周白酒板块大涨符合预期，天润乳业明年疆外扩张力度或超预期 投资建议  12月模拟组合：五粮液（25%）、天润乳业（25%）、泸州老窖（20%）、克明面业（15%）、西部牧业（15%）。上周我们的模拟组合回报+1.33%，跑赢中信食品饮料+1.01%和沪深300指数的-1.00%。  白酒板块上周如预期大涨，前期相对收益显著跑输等来蓝筹出逃资金青睐。上周我们在周报中提到：“保险举牌热点下周或面临调整，白酒板块防守属性强化有望受益。”上周举牌概念相关蓝筹股票遭遇较大调整，出逃资金涌入前期显著跑输指数、防守属性被加强的白酒把控，推动上周中信白酒指数大涨3.88%，大幅跑赢上证综指的-0.34%和沪深300指数的-1.00%。上周之前，白酒指数跑输上证及沪深300指数约5个点，上周一周时间基本收复失地。进入12月白酒传统旺季，近期行业利多消息不断累积，总体我们仍然看好春节前白酒行情，但考虑到上周板块已快速兑现部分涨幅，后期看板块温和上涨。  近期茅台批价基本稳定，五粮液多箭齐发、解决批价倒挂问题决心凸显。茅台上月20日起提前执行17年计划，终结缺货同时也将批价拉低至1020-1030元，预计春节前批价以稳为主，从放量以及制约对手（主要是五粮液）角度出发，我们认为年前茅台批价上涨空间不大。五粮液方面，消息称普五17年将减量25%，计划外执行769元，复制之前茅台 “双轨制”价格策略，同时执行回购计划（低于739元将实施回购），这一系列挺价信号释放之后各地五粮液批价出现不同程度上扬，不少地区已调高至700元以上。我们认为五粮液此“猛药去疴”之举凸显管理层思路清晰，在茅五批价差价超300元、有足够挺价空间的情况下，以控量、回购方式力挺价格，以实际举动来弥补过往价格策略以及渠道操作上的种种失误。如果控量回购措施得到贯彻实施，预计普五顺价目标实现将为期不远。  白酒推荐我们仍然优先推荐基本面最好、估值相对合理的一线品种，推荐顺序为五粮液、泸州老窖、贵州茅台；二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的伊力特（16年PE仅22X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，渠道改革将是公司17年的必然选择）、口子窖（16年PE23X，安徽市场产品结构升级受益）。  食品板块方面，推荐顺序为天润乳业、西部牧业、克明面业。天润乳业（经销商大会传递出积极信号——16年高增长确定，17年疆外扩张再度起航、力度加大）；西部牧业（近期因GDT拍卖价创短期高点导致股价回调明显，上周受GDT拍卖价再度走高刺激小幅反弹，考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性，依然维持买入评级）；克明面业（今年大概率完成约1.1亿元的股权激励业绩目标；外延方面有较强预期，前期公告控股股东设立并购基金；定增股东将于明年1月解禁，，受前期大股东减持影响股价回调明显、目前定增股东仅浮盈10%出头，下跌空间已极其有限）。  天润乳业17年疆外扩张力度或超预期。2016年公司经营层面实现跨越式发展，预计全年疆外出货量同比增长达600-700%、疆内增速25-30%；综合全年出货量预计上看10万吨，同比增长超45%，收入端增速约50%。我们强调，疆外扩张、尤其是现代KA渠道扩张将是天润17年的核心看点。在本次经销商大会上，公司再次强调了明年疆外拓展的重要性，在疆内整体基数已较大的情况下（预计16年疆内出货量8.6万吨上下），疆外将担负起明 2016年12月11日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 年天润增长的重任。因此，我们判断明年公司将在人员、新品、物料、促销等多方面倾斜于疆外，同时大概率在华东、广东两大核心市场之外开辟新的增长点。我们坚持看好公司管理层能力及发展决心，短期股价回调不改长期看好公司发展的判断，预期公司17年收入端仍有望维持40%左右增长，维持目标市值80亿元的判断不变。  市场对西部牧业认知偏差+GDT拍卖价到达短期高点致西部牧业股价回调较多。原奶周期景气向上逻辑已被市场普遍接受，港股纯正的原奶标的——现代牧业累计涨幅已近翻倍，而西部牧业则涨幅相对有限却回撤更大。我们认为主要是以下几点原因：（1）市场认为公司2016H1原料乳销售业务仅占收入比重27%，生鲜乳提价对公司业绩弹性帮助有限（而我们认为，虽然公司H1原奶出售业务占比较低，但公司目前主体牛群为2015年引进的青年牛，伴随青年牛自2016年Q3逐步转为泌乳牛，原奶出售业务占公司收入比重将逐渐提升）；（2）市场对公司核心业务方向认识存在分歧，奶粉、肉牛业务均被规划为核心业务，但两项业务均未放量、前景不明朗（而我们认为，目前看来奶粉业务2017年放量尚有难度，伴随原奶价格上涨，短期内依靠原料奶业务盈利可能性高）；（3）GDT拍卖价格到达短期高点，情绪方面后续难有显著刺激，获利资金选择短期抛弃基本面相对较差的西部牧业。据我们最新测算，公司17年自产鲜乳收入约1.66亿元，同比+26.18%；外购生鲜乳收入3.07亿元，同比增长395%。自产+合资合计产奶量2016-2018年分别估测为6.28万吨/11.01万吨/14.90万吨，相较于2015年的3.70万吨增量明显。考虑到西部牧业的原奶概念稀缺性，维持买入评级。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年12月5日-12月09日，沪深300下降1%，振幅1.76%，食品饮料板块上升1.01%，振幅3.61%。其中涨幅前三的分别是双塔食品（+21.2%），煌上煌（+9.9%），三全食品（+8.4%），跌幅前三的分别是莫高股份（-8.8%），中炬高新（-7.7%），麦趣尔（-7.3%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 双塔食品 21.2% 莫高股份 -8.8% 煌上煌 9.9% 中炬高新 -7.7% 三全食品 8.4% 麦趣尔 -7.4% 水井坊 8.2% 来伊份 -6.9% 今世缘 6.7% 伊利股份 -4.8% 中葡股份 6.4% 承德露露 -4.2% 酒鬼酒 5.9% 凯撒旅游 -3.7% 科迪乳业 5.9% 西藏发展 -3.7% 贵州茅台 5.0% 海欣食品 -2.8% 金枫酒业 4.9% 维维股份 -2.8% 来源：Wind, 国金证券研究所 上周重要公告 【西部牧业】公司11月自产生鲜乳3202.92吨，环比增+10.27%，同比增+5.5%。 【金徽酒】公司拟设立金徽销售和金徽配送两家全资子公司，金徽销售注册资本5000万，公司出资5000万，持股比例100%；金徽配送注册资本1000万，公司出资100万，持股比例100% 【维维股份】拟将公司持有的维维印象城、维维万恒置业两家公司100%股权和徐州南湖花园度假村85%股权全部转让给关联方维维集团或其指定的主体。 【黑牛食品】子公司云谷科技竞得76.40万平方米土地使用权，成交金额合计8.09亿元，预计对公司财务状况不会产生重大影响。 白酒终端数据 根据万得数据，12月9日，一号店飞天茅台53度1,069元与上周持平；一号店五粮液52度728元vs 上周759元。京东飞天茅台1,199元vs上周1,099，五粮液829元与上周持平。 行业新闻  泸州老窖90年窖龄酒优选计划出炉：升级的窖龄90年定为次高端消费市场，团购408元，终端458元；以县为单位，首单不低于50万，年任务不低于200万元；招募条件中突出了对团购商的优先。  贵州茅台由于43度茅台酒基酒供应不足，暂时停止43度茅台酒开票；由于15年陈年酒包装材料生产缓慢，暂停15年陈年酒大单审批，对每家经销合同实行限量批售。  五粮液重新分配2017年合同量，根据渠道的不同特点，计划内配额减少；计划内新品52度五粮液出货价不能低于739元/瓶。2017年将对“普五”产品总体减量25%，推行价格“双轨制”（计划内739/瓶，计划外769元/瓶），并实行“渠道优质投放”策略。 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  2016年12月6日，恒天然全球乳制品交易平台（GDT）乳制品平均价格指数上涨3.5%，达到3622美元/吨，全脂和全脂奶粉分别上涨4.9%和1.4%，达到3593美元/吨，2570美元/吨。 点评 - 全脂奶粉涨幅超预期：此次全脂奶粉拍卖量环比减少-9%/同比-25.8%，线上投放量的继续缩减，整体供给趋紧的形式未变，前期较大的涨幅以及欧洲价格的优势（西欧全脂奶粉11月均价约3,136美元/吨）看来并未对买方造成大的影响。新西兰减产计划进展顺利，丰奶季10月产量同比-5.5%/环比-2.4%, 新奶季6-10月总产量732.6万吨，同比-2.4%, 预计将继续推动全脂奶粉价格小幅上涨。 脱脂奶粉涨幅略低于预期：此次脱脂奶粉拍卖量环比减少-19%/同比-23.4%，下降幅度之大并未对脱脂奶粉的价格起到推动作用。我们认为主要是由于11月欧洲决定将15年底收储的脱脂奶粉重新投放市场，影响了恒天然拍卖价格（西欧脱脂奶粉11月均价约为2,229美元/吨）。但此次拍卖恒天然挺价脱脂粉的意图十分明显，我们认为此举目的在于为全脂粉托市。尽管目前新西兰脱脂粉价格相较欧洲价格全无优势，但挺价脱脂粉仍对于全脂粉价格有重要意义。 进口大包粉价格优势进一步缩短：按全脂奶粉3,593美元/吨的价格，叠加30%的进货成本，换算成原奶价格近3.7元/kg, 远超目前国内原奶3.48元/kg的收购价格。我们预计高价奶粉进入国内尚需等待至明年一季度，届时将对国内的需求端产生一定的提振作用。  三只松鼠投食店10月数据：销售额240万，毛利率41.28%，客流量14.7万人次，客单价82.3元，月坪效高达8000元。  澳大利亚贝拉米有机食品公司表示，该公司的销量受到暂时的冲击，因为其竞争对手正赶在中国新规实施前让大量低价产品涌入市场。在澳大利亚证券交易所，该公司的股价下跌了43%。  近日全国生猪均价16.79元/公斤，全国瘦肉型猪出栏均价17.09元/公斤，较昨日下跌0.01元/公斤。近日全国大部分地区瘦肉型猪价处于平稳小涨模式，小部分地区处于微跌状态。 行业研究周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的