1月份宏观月报：信用风险溢价转移背景下宏观流动性价格的结构性变动

请务必阅读正文后免责条款 1月份宏观月报：信用风险溢价转移背景下宏观流动性价格的结构性变动  月度视点：信用风险溢价转移背景下宏观流动性价格的结构性变动 刚刚过去的2013年,流动性价格的波动多次成为主导市场走势的重要因素。如果货币政策委员会在2013年第三季度例会中强调的“盘活存量用好增量”更容易让市场理解为较为紧缩的货币政策的话，那么四季度例会“继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构”所透露出来可能是货币政策将更加趋于平稳。 2013年在流动性的数量较为充足的情况下，却带来了下半年短期流动性价格的大幅波动和长期债券收益率的大幅上升。在利率市场的大背景下，如果我们用信用风险溢价的转移去看待宏观流动性价格的结构性波动，可能会更加清晰。而2014年这种信用风险溢价的转移并没有结束。 我们认为，2014年宏观流动性的需求并没有大幅上升的空间，虽然中国经济增长走势趋于平稳，但投资增长依然受到制造业去产能和房地产市场增速放缓的双重压力，投资增长速度的缓慢下行本来就意味着流动性需求的下行。另外一个重要的变量可能出现在边际上，地方政府和房地产两大承受流动性价格最高的边际量可能在2014年出现松动，其推高的流动性边际价格可能将面临调整。 我们认为，流动性价格的结构性变动在反映的是信用风险溢价的转移。以前通过信托等非标准化渠道的融资需求向债券等标准化渠道转移，而银行的新增信贷中房地产的融资需求向中小企业转移。 以往大量的融资价格是不受到市场价格监控的，例如：信托（尤其是单一信托）的融资成本，民间借贷的融资成本等。但其转移的对象未来可能是银行新增信贷和债券等可供市场监控价格的融资方式，附带的金融服务的价格也将更加透明化，因此我们观察到流动性价格的结构性变动正在体现这一过程。 总体来看，我们认为2014年宏观流动性需求在总量和边际上可能都将面临改善，在流动性总量供给规模平稳的情况下，流动性价格不具备大幅上升的条件，流动性价格的结构性变动我们认为是利率市场化背景下信用风险溢价转移的结果。 即使短期内在信用风险溢价转移的背景下利率水平出现持续性的上涨，但融资需求在总量和边际上的改善最终会影响到利率水平上涨的趋势，我们认为2014年一季度流动性边际需求出现拐点下降是存在较大的可能性的，因此流动性价格可能在一季度出现一定的下降。  经济增长：增长保持平稳略有下降 12月PMI指数有所回落，12月高频数据显示粗钢产量和发电量增速均较11月有所下降，受到去年11-12月较高基数的影响，总体来看12月份工业生产保持平稳态势但略有下滑，年内经济增长趋稳的势头仍明显，预计12月份工业增加值增速9.6%，较11月有所回落，四季度增长基本保持平稳。  通货膨胀：通胀水平保持平稳 宏观研究报告 首席经济学家 钟伟 北京师范大学金融研究中心主任 中国金融40人论坛核心成员 经济学教授、博士生导师 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 010-59730718 Weiwei170@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观月报2013年1月6日 中国经济月报请务必阅读正文后免责条款 2 / 8 预计12月份CPI、PPI分别为2.6%、-1.2%。12月份食品价格延续以往明显的季节性上涨因素，预计12月份CPI环比上升0.4个百分点。购进价格指数略微回升0.1个百分点，预计12月PPI环比预计回升0.1个百分点。  流动性：流动性价格上涨有望缓解,汇率升值势头难改 12月份银行间同业拆借利率和票据利率为代表的短期利率12月份经历了大起大落，年底的冲击过后显示出回落的势头。但十年期国债利率和十年期企业债利率为代表的长期利率依旧持续上行，理财产品收益率在年末更是出现了大幅上涨。然而，年关一过，流动性价格的上涨势头依然有缓解的可能，短期流动性价格的迅速回落也预示着未来流动性价格有望趋于平稳。12月人民币汇率继续延续明显的上升势头，短期资金的内流依然较强，也显示人民币汇率的上升势头难以在短期内改变。 一、信用风险溢价转移背景下宏观流动性价格的结构性变动 刚刚过去的2013年,流动性价格的波动多次成为主导市场走势的重要因素。2013年12月31日，人民银行货币政策委员会召开2013年第四季度例会，会议强调“密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进、改革创新，继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构。同时寓改革于调控之中，增强金融运行效率和服务实体经济能力。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 如果货币政策委员会在2013年第三季度例会中强调的“盘活存量用好增量”更容易让市场理解为较为紧缩的货币政策的话，那么四季度例会所透露出来可能是货币政策将更加趋于平稳。 2013年在流动性的数量较为充足的情况下，却带来了下半年短期流动性价格的大幅波动和长期债券收益率的大幅上升，在利率市场的大背景下，如果我们用信用风险溢价的转移去看待宏观流动性价格的结构性波动，可能会更加清晰，而2014年这种信用风险溢价的转移并没有结束。 我们认为，2014年宏观流动性的需求并没有大幅上升的空间，虽然中国经济增长走势趋于平稳，但投资增长依然受到制造业去产能和房地产市场增速放缓的双重压力，投资增长速度的缓慢下行本来就意味着流动性需求的下行。另外一个重要的变量可能出现在边际上，地方政府和房地产两大承受流动性价格最高的边际量可能在2014年出现松动，其推高的流动性边际价格可能将面临调整。 审计署刚刚公布的地方债务总规模10.8万亿，低于市场此前的预期，而2014年地方债务的再融资问题可能是最受关注的，而无论是通过银行新增信贷的方式还是通过发行市政债的方式，其边际需求的调整可能对此前的地方融资平台高昂的融资成本产生冲击。 2013年上半年房地产市场需求的再次放量成为助推房地产融资需求的重要因素，人民银行公布的数据显示，相较2011-2012，前三季度同期的房地产新增信贷和个人购房新增信贷的增长达到90%-100%。即使不考虑新的限购政策以及房地产市场的变化，这种增长在2014年也是肯定无法持续的，房地产在融资需求在边际尚的变化也可能对原有的地产融资成本产生冲击。 另外一个值得注意的点是在2013年下半年长期债券收益率和理财产品收益率持续上升的背景下，可供检测的民间市场利率没有丝毫上涨。 我们认为，流动性价格的结构性变动在反映的是信用风险溢价的转移。以前通过信托等非标准化渠道的融资需求向债券等标准化渠道转移，而银行的新增信贷中房地产的融资需求向中小企业转移。 中国经济月报请务必阅读正文后免责条款 3 / 8 以往大量的融资价格是不受到市场价格监控的，例如：信托（尤其是单一信托）的融资成本，民间借贷的融资成本等。但其转移的对象未来可能是银行新增信贷和债券等可供市场监控价格的融资方式，附带的金融服务的价格也将更加透明化，因此我们观察到流动性价格的结构性变动正在体现这一过程。 总体来看，我们认为2014年宏观流动性需求在总量和边际上可能都将面临改善，在流动性总量供给规模平稳的情况下，流动性价格不具备大幅上升的条件，流动性价格的结构性变动我们认为是利率市场化背景下信用风险溢价的转移。 即使短期内在信用风险溢价转移的背景下利率水平出现持续性的上涨，但融资需求在总量和边际上的改善最终会影响到利率水平上涨的趋势，我们认为2014年一季度流动性边际需求出现拐点下降是存在较大的可能性的，因此流动性价格可能在一季度出现一定的下降。 图表1 2013年短期流动性价格大幅波动 图表2 2013年下半年长期债券收益率持续上升 资料来源：CEIC，平安证券研究所 资料来源：CEIC，平安证券研究所 图表3 2013年房地产贷款大增 图表4 人民币加权贷款利率上升空间并不大 资料来源：CEIC，平安证券研究所 资料来源：CEIC，平安证券研究所 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 银行间同业拆借利率:加权平均:1天银行间同业拆借利率:加权平均:7天2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 10年期国债到期收益率10年期企业债到期收益率(AAA)10年期企业债到期收益率(AA)0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 10‐0310‐0610‐0910‐1211‐0311‐0611‐0911‐1212‐0312‐0612‐0912‐1213‐0313‐0613‐09主要金融机构:人民币:新增贷款:房地产贷款主要金融机构:人民币:新增贷款:个人购房贷款0.00 5.00 10.00 15.00 08‐0909‐0109‐0509‐0910‐0110‐0510‐0911‐0111‐0511‐0912‐0112‐0512‐0913‐0113‐0513‐09人民币贷款加权平均利率一般贷款票据融资个人住房贷款 中国经济月报请务必阅读正文后免责条款 4 / 8 二、经济增长：增长保持平稳略有下降 12月PMI指数有所回落，12月高频数据显示粗钢产量和发电量增速均较11月有所下降，受到去年11-12月较高基数的影响，总体来看12月份工业生产保持平稳态势但略有下滑，年内经济增长趋稳的势头仍明显，预计12月份工业增加值增速9.6%，较11月有所回落，四季度增长基本保持平稳。 12月PMI指数51.0%，较上月回落0.4个百分点，经季节性调整后的数据与其走势一致，也有所回落。从分项指数来看，生产指数为53.9%，较上月回落0.6个百分点，但仍维持在临界值之上较高的水平，表明生产活动仍处于平稳扩张的区间。新订单指数为52.0%，较上月回落0.3个百分点，在临界值之上走势平稳。新出口订单指数49.8%，较上月回落0.8个百分点，落至临界值以下，反映外贸需求有所下降。生产经营活动预期指数49.4%，较上月下滑5.5个百分点，预期首次回落至临界值以下。 中钢协数据显示，12月份中上旬，全国日均粗钢产量为203.94万吨，与去年同期相比上升5.78%，较上月同比增速有所下降。 从重点电厂耗煤统计来看，12月中上旬，重点电厂日均耗煤410万吨，与去年同期相比上升2.98%，较上月同比增速有所下降。 图表5 12月份PMI回落至51.0% 图表6 12月原材料和产成品库存均下滑 资料来源：CEIC，平安证券研究所 资料来源：CEIC，平安证券研究所 图表7 预估12月份粗钢产量同比回落至2.1% 图表8 预估12月份发电量同比回落至1.9% 资料来源：CEIC，平安证券研究所 资料来源：CEIC，平安证券研究所 51.0 354045505560651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12