基本面月度观察2019年第9期：经济类滞胀，更加宽松有点难

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 经济类滞胀，更加宽松有点难 ——基本面月度观察2019年第9期 基本结论 ◼ 工业：增速创新低，扰动也多。8月规模以上工业增加值同比增长4.4%，原因之一是去年同月的出口交货高基数。整体上，多数行业增速减弱，经济依旧存在下行压力，但整体较稳。较为亮眼的是汽车制造业由负转正。 ◼ 投资：地产坚韧，基建修复。8月份固投累计同比为5.5%，低于市场预期。三大分项中，地产投资较前值下降0.1个百分点至10.5%，基建较前值上升0.4个百分点至4.2%，制造业较前值下滑0.7个百分点至2.6%。 ◼ 消费：剔除汽车影响，需求反而回升。8月份社零消费增速小幅回落，除汽车以外的消费品零售额同比增长9.3%，相应7月增长8.8%，势头较好。汽车消费仍在阶段性透支的底部，叠加对其他消费的影响拖累社零数据。 ◼ 外贸：外需疲软，内需不振。8月以美元计，我国出口同比-1.0%，进口同比-5.6%。贸易顺差348.26亿美元。8月出口环比增速-0.9%，而往年8月环比增速多为正，反映了外部需求疲弱。 ◼ 通胀：CPI持平超预期，PPI下行。食品项是8月份CPI同比上涨的主要因素，其中猪肉与鲜果为食品项主要拉动因素；非食品项同比增长1.1%，延续3月来回落态势。预计9月CPI同比涨幅小幅回落，PPI同比继续回落。 ◼ 金融：信贷结构改善，社融增速超预期。8月份新增人民币贷款同比少增700亿元，相差不多。结构上，中长期贷款保持70%以上的占比，信贷结构保持稳定；较为亮眼的是，企业中长期贷款同比多增860亿元，一改此前连续4月少增的局面。 ◼ 财政：税收负增，支出续缓。8月中央收入有所回升，地方收入放缓。税收收入累计负增，非税收入进一步扩张。国有土地使用权出让收入累计同比4.2%，较前值3.1%扩大。在地产融资收紧的情况下，国有土地出让收入连续几月出现回升，不过后续大概率将继续承压。 ◼ 债市策略：8月类滞涨的基本面叠加牛平的特征，债市出现回调，货币政策短期难以再宽松。从9月以来国内利多利空消息对债市的影响中可以发现，目前债市对利多不太敏感，对利空反而较为敏感，说明交易盘对后续利率继续下行信心不足。究其原因，短端利率已经贴近政策利率下限，期限利差逼近牛市的低点，继续压缩空间不大。因此，债市若要进一步走牛，需要打开短端空间。四季度，债市需要关注如下事件：1、基建投资回升，过去三年积累的期房今明两年面临交付压力，或推高建安投资，导致经济下行速度不及预期；2、猪油共振，推高通胀；3、四季度地方债提前发行，增加利率债供给；4、降息预期具有不确定性；5、中美贸易摩擦可能缓和，股市出现阶段性机会。整体看，四季度波动会加大，缺乏趋势性机会，利好与利空因素并存，我们更倾向于窄幅震荡，尤其是随着基建回升和通胀高企，利率有上行压力。节奏上看，今年四季度和明年一季度债市可能面临较大的压力。 ◼ 风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。 2019年09月26日 基本面月度观察 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 22668841/43348/20190927 09:39 基本面月度观察 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 工业增速创新低，扰动也多 ........................................................................... 3 2. 投资：地产坚韧，基建修复 ........................................................................... 3 3. 消费：剔除汽车影响，需求反而回升 ............................................................ 4 4. 外贸：外需疲软，内需不振 ........................................................................... 5 5. 通胀：CPI持平超预期 .................................................................................. 6 6. 金融：信贷结构改善，社融增速超预期 ......................................................... 8 7. 财政：税收负增，支出续缓 ......................................................................... 10 8. 债市策略 ...................................................................................................... 12 9. 风险提示 ...................................................................................................... 12 图表目录 图表1：日均耗煤与工业增加值的背离（单位：%） ........................................ 3 图表2：出口交货同比走低，去年同期较高（单位：%）................................. 3 图表3：销售面积降幅收窄、施工面积增速位于高位（单位：%） .................. 4 图表4：新开工面积和到位资金回落（单位：%） ........................................... 4 图表5：剔除汽车影响，需求反而回升（单位：%） ........................................ 5 图表6：对美出口下挫 ....................................................................................... 5 图表7：对东盟出口相对坚韧 ............................................................................ 5 图表8：自美进口持续大幅下滑（单位：%） ................................................... 6 图表9：三分法CPI分项走势（单位：%） ...................................................... 6 图表10：核心CPI小降（单位：%） ............................................................... 6 图表11：8月CPI分项结构（单位：%） ......................................................... 7 图表12：8月能繁母猪数量仍未见底（单位：万头，%） ............................... 7 图表13：8月PPI同比下滑（单位：%） ......................................................... 7 图表14：8月主要工业行业PPI环比变化（单位：%） ................................... 7 图表15：近期水果与鸡蛋价格 .......................................................................... 8 图表16：近期猪肉和蔬菜价格走势 ................................................................... 8 图表17：8月贷款结构稳定，企业中长期贷款同比多增 ................................... 9 图表18：社融增量各分项（单位：亿元） ........................................................ 9 图表19：M1-M2剪刀差略有缩小（单位：%） .............................................. 10 图表20：中央收入有所回升（单位：%） ...................................................... 10 图表21：税收负增，非税高增（单位：%） .................................................. 10 图表22：主要分项支出8月份同比增速（单位：%） .................................... 11 图表23：基金收入增速扩大，支出增速放缓（单位：%）............................. 11 22668841/43348/20190927 09:39 基本面月度观察 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 8月经济数据低于预期，工业增加值再创新低，不过从消费及投资的结构上看似乎韧性仍存；物价方面，与上月持平在年内高位，四季度将面临结构性通胀的压力；信贷结构稳定，企业长贷成亮点，社融增速与上月持平，略超预期。滞涨的基本面叠加牛平的特征，债市出现回调。 1. 工业增速创新低，扰动也多 8月规模以上工业增加值同比增长4.4%，再创年内新低，除却春节扰动为历史新低。从三大门类来看，采矿业增加值增长3.7%，制造业增长4.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%，较上月均有所回落。基于火电的高频数据，市场多对工业增加值抱有乐观预期，但本月却出现了背离，背离的主要因素是出口交货值同比走低。出口交货值是本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值，反映当期供给端的真实景气度。8月出口交货值增速只有-4.3%，较上月回落6个百分点，是16年以来的最低。8月出口交货值增速下降可能是由于去年8月存在抢出口效应，而今年在贸易纠纷反复升级、全球经济趋缓趋势的背景下，出口交货增速转负，即企业在外部不确定性的背景下减少了当期生产。 图表1：日均耗煤与工业增加值的背离（单位：%） 图表2：出口交货同比走低，去年同期较高（单位：%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 整体上，经济依旧存在下行压力，但整体较稳。8月，41个大类行业中，32个行业增加值实现同比增长，高技术制造业增长较快。相较上月，多数行业增速减弱，较为亮眼的是汽车制造业由负转正，或是“国六”标准的实施带来了新产能。分行业来看，相较上年同期增速，有所增长的有黑色、电器机械、铁路等，回落较多的有计算机通信电子、专用设备、农副产品等。 此外，抛开经济内外环境的影响，本月也存在一些特殊的扰动项，因而对本月工业增加值增速无需过于悲观。扰动一，8月份全国登陆三个台风，比历史常年多1.2个，其中“利奇马”台风强度是新中国成立以来第五强，对东部地区省份工业生产造成一些不利影响。其二，工作日少一天，今年8月份工作日是22天，上年同期是23天，由于工业增加值为绝对值量，因此工作日少一天对其影