发行GDR彰显改革动力，预计套利空间有限

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国太保（601601）重大事项点评 推荐（维持） 发行GDR彰显改革动力，预计套利空间有限 目标区间：47.8-49.8元 当前价：36.45元 事项：  9月24日中国太保董事会决议发行全球存托凭证GDR并申请在伦敦证券交易所挂牌上市, 以新增发的公司人民币普通股A股（以下简称“A股股票”）作为基础证券。本次发行的GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.29股，不超过本次发行前公司A股股份的10%。发行价格按照GDR与A股股票转换率计算后的金额不低于公司最近一期经审计的每股净资产。GDR自上市之日120日内不得转换为境内A股股票。 评论：  配合沪伦通西进，打造上海国资金融改革标杆。作为上海国资下的优质金融企业，此次发行是沪伦通业务的进一步扩容，有利于推进上交所国际化战略的落实。结合上海市不久前发布的《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》来看，太保有望成为上海国资金融改革的排头兵，通过优化资本结构、加快创新力度来实现整体效率的提升。  预计太保GDR估值在1.5倍以上。金融是伦交所市值占比最高的板块，平均PB估值1倍。其中保险类显著高于银行类估值，保诚（1.9倍）、英杰华（0.87倍），而汇丰控股和巴克莱分别只有0.65和0.38倍PB。对于港股已经上市的标的，太保的GDR价格会以H股价格为支撑，同时包含A股价格的转换套利因子，最终平衡与AH股价格之间。当前太保A/H估值为PEV0.9/0.68，PB2.09/1.42倍，预计GDR价格会在1.5倍以上。  对A股是否构成利空？A股投资者的担心主要有两个，一是低价发行摊薄EPS和EVPS，二是三个月后转换套利带来抛压，对标华泰证券近期疲弱走势。假设以1.5倍PB发行10%A股基础股票，则总股本增加6.5%，对EPS的摊薄在6%以内（考虑募集资金的收益），BVPS小幅增厚3.2%，影响较小。至于转换套利，理论上如果存在较大价差，在转换日期前GDR将有较大的买盘，而A股有一定的抛盘，最终在到期日平衡在一个汇率均衡价格，而不会引起大规模的实操上的转换抛售。我们预计太保GDR与A股的差价小于华泰证券，套利的动力也更弱。此外，华泰证券近期较弱与8月定增解禁有较大关系。  投资建议：我们维持预计2019-2021年中国太保EPS为2.86/2.64/3.25元，BPS为18.6/20.6/22.8。预期2019年EV增速为15%-20%，继续给予1.12倍PEV（2019），对应价格区间为47.8-49.8元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 354363 411697 469241 535953 同比增速(%) 10.80 16.18 13.98 14.22 归母净利润(百万) 18019 25898 23897 29412 同比增速(%) 22.90 43.73 -7.73 23.08 每股盈利(元) 1.99 2.86 2.64 3.25 市盈率(倍) 17.83 12.41 13.45 10.93 市净率(倍) 2.15 1.91 1.72 1.55 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年09月24日收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 联系人：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 总股本(万股) 906,200 已上市流通股(万股) 906,200 总市值(亿元) 3,303.1 流通市值(亿元) 2,291.5 资产负债率(%) 88.7 每股净资产(元) 17.9 12个月内最高/最低价 40.4/26.34 《中国太保（601601）2019年一季报点评：主动调整产品结构，寿险新单负增长》 2019-04-28 《中国太保（601601）2019年中期业绩预增点评：净利润因2018汇算清缴大幅增长，符合预期》 2019-07-31 《中国太保（601601）2019年中报点评：个险渠道压力显现，投资端略显保守》 2019-08-26 -21%-6%8%22%18/0918/1119/0119/0319/0519/072018-09-25～2019-09-23沪深300中国太保相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 保险 2019年09月25日 中国太保（601601）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 “伦交所”上市主要保险公司PB估值 资料来源：wind、华创证券 中国太保（601601）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 15323 16854 18540 20396 营业收入 354363 411697 469241 535953 交易性金融资产 11835 13256 14581 15310 已赚保费 299723 339287 388969 445933 买入返售金融资产 23095 25866 31040 32592 保险业务收入 321895 362874 416009 476933 应收保费 12063 14476 17371 20845 减：分出保费 (17563) (21772) (24961) (28616) 应收分保账款 6949 7296 8026 8427 提取未到期责任准备金 (4608) (1814) (2080) (2385) 应收利息 19282 20247 22271 23384 投资收益 53478 65712 78854 94623 应收准备金 23467 26283 29438 31792 公允价值变动收益/(损失) (2168) 2832 (3010) (9679) 定期存款 128396 147655 162421 175415 汇兑收益/(损失) 53 122 123 124 可供出售金融资产 415868 478248 549985 604984 其他业务收入 3277 3744 4305 4952 持有至到期投资 284744 327456 366750 419929 营业支出 (326108) (376132) (436399) (495607) 固定资产 15058 15510 15975 16452 退保金 (12641) (12701) (16640) (19077) 其他资产 379879 396106 413921 431465 赔付支出 (97782) (145150) (162245) (181235) 资产总计 1335959 1489253 1650319 1800991 提取保险责任准备金 (104758) (90719) (112321) (124003) 卖出回购金融资产款 75075 78829 82770 86909 提取保费准备金 (22) 0 0 0 预收保费 16384 18842 21291 24485 保单红利支出 (11263) (6571) (8674) (10409) 应付分保账款 6233 6545 6872 7353 营业税金及附加 (900) (1046) (1192) (1361) 应付职工薪酬 4972 6214 7458 8204 手续费及佣金支出 (56251) (54344) (65694) (80393) 应付赔付款 20789 25986 33003 37953 业务及管理费 (34625) (61753) (65694) (75033) 应付保单红利 26501 34451 42031 52537 利息支出 (2959) (3048) (3139) (3296) 保户储金及投资款 62325 71674 75257 81278 其他业务成本 (3805) (800) (800) (800) 准备金 919671 1057622 1173960 1273747 计提/(转回)资产减值损失 (1102) 0 0 0 递延所得税负债 1168 1401 1471 1619 营业利润 28255 35565 32842 40346 其他负债 48793 13985 13985 13985 加：营业外收入 103 103 103 103 负债合计 1181911 1315549 1458098 1588070 减：营业外支出 (350) (350) (350) (350) 股本 9062 9062 9062 9062 利润总额 28008 35318 32595 40099 资本公积 66635 66635 66635 66635 减：所得税费用 (9574) (8891) (8210) (10086) 中国太保（601601）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 盈余公积 4835 5319 5850 6435 净利润 18434 26427 24385 30013 其他综合收益 13434 13401 199 (6430) 归属于母公司股东的净利润/(亏损) 18019 25898 23897 29412 未分配利润/(累计亏损) 54610 73044 103794 129938 少数股东损益 415 529 488 600 一般风险准备 1000 1200 1100 1101 归属于母公司股东权益合计 149576 168661 186640 206741 少数股东权益 4472 5043 5581 6180 股东权益合计 154048 173704 192221 212921 负债和股东权益总计 1335959 1489253 1650319 1800991 资料来源：公司公告，华创证券预测 中国太保（601601）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 非银组团队介绍 组长、首席分析师：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016年加入华创证券研究所。2010年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名（团队），2015年金牛奖非银金融第五名，2017年金牛奖非银金融第四名。 分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队成员。 助理研究员：张径炜 西南财经大学硕士。2018年加入华创证券研究所。