兼评8月进出口数据：限制地产后的逆周期政策加码

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年9月8日 宏观经济 限制地产后的逆周期政策加码 ——兼评8月进出口数据 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  限制地产后的逆周期政策加码 近期逆周期政策力度明显加大，我们认为政策力度出现调整的背景至少有以下几点：（1）最近几个月经济数据波动加大，政策当局对当前经济形势定调为“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大”。（2）就业压力增加。7月城镇调查失业率上升至5.3%，8月PMI从业人员指数、BCI企业招工前瞻指数再度回落，反映就业压力巨大。（3）8月CPI增速可能出现回落，带动物价上涨的主力暂时只剩下猪肉，核心CPI疲弱，而当前政策对于稳定猪肉价格主要从增加供给入手。（4）8月美国ISM制造业跌破荣枯线，9月美联储大概率降息，在汇率层面上打开货币政策进一步宽松空间。（5）在此之前，政策在限制房地产方面做了很多工作，这是不同于以往的变化。政治局会议已经表明不用房地产刺激经济的态度，不以房地产为载体的信用扩张是非常缓慢的，需要加大政策力度来稳增长，而处于高位的房价是掣肘，因此，在进一步宽松之前要限制住房地产市场，虽然不能保证资金一定流入实体经济，但至少尽可能避免资金流入房地产市场进而推升房价。  关税与欧洲经济放缓拖累出口增速 关税和欧元区经济增速放缓拖累出口增速。8月出口同比增速再度转负（-1%），环比增速为-3.05%，明显弱于近年同期水平，拆分来看，对美国、欧盟出口环比增速均明显弱于近年同期水平，一方面，虽然美国8月初宣布将在9月加征3000亿美元关税可能导致一定程度抢出口行为，但之前的抢出口因素消退、2000亿美元商品对出口影响还未结束对出口负面影响更大；另一方面，欧元区经济景气度下降拖累出口增速，目前主要经济体中，美国和日本制造业PMI均接近2016年的低点，而欧元区制造业PMI早已突破2016年低点并正在接近2012年低点。 影响未来出口增速的几个关键因素：（1）全球经济下行。2019年8月摩根大通全球制造业PMI自2018年5月以来首次回升，关注其回升的持续性，若其能止跌企稳，则全球经济可能在年底企稳，对中国出口增速的拖累将减弱。（2）贸易摩擦。贸易摩擦反复，影响扰乱出口节奏与企业预期。（3）汇率贬值。8月初人民币大幅贬值，出口增速可能滞后受到提振。不过从基本面与政策目标角度来看，未来人民币持续单边贬值可能性相对较小，汇率贬值提振出口的持续性和力度可能较为有限（4）价格因素。三季度可能是PPI同比增速底部区域，四季度重回上升趋势，因此，三季度价格因素对出口增速可能拖累较大。 整体而言，在全球经济企稳或者贸易环境显著改善（例如停止加征关税）之前，出口增速在大趋势上还是下行，从价格和基数分布来看，三季度可能是出口压力较大的时期，同时，关税、汇率可能会扰乱出口节奏与出口企业预期。  风险提示：政策落实不及预期 相关报告 宏观报告：经济复苏预期升温，谨防预期差——宏观经济周度观察第85期 2019-4-14 宏观报告：债市大跌，未来关注通胀与地产销量——宏观经济周度观察第84期 2019-4-7 宏观报告：4月资金面怎么看——宏观经济周度观察第83期 2019-3-31 宏观报告：对年初以来房地产数据的理解——宏观经济周度观察第82期 2019-3-24 宏观报告：未来基本面关注什么——宏观经济周度观察第81期 2019-3-17 宏观报告：两会前瞻：期待改革破局——宏观经济周度观察第79期 2019-3-3 宏观报告：全球宏观税负比较——宏观经济周度观察第78期 2019-2-24 宏观报告：1月经济金融数据暂不能说明经济企稳——宏观经济周度观察第77期 2019-2-17 宏观报告：逆周期政策成为焦点——宏观经济周度观察第76期 2019-1-27 宏观报告：本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望——宏观经济周度观察第75期 2019-1-20 宏观报告：汽车、家电消费政策出台后，消费增速就能反转了吗——宏观经济周度观察第74期 2019-1-13 宏观报告：承压的就业与未来应对——宏观经济周度观察第73期 2019-1-6 2019-9-8 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 限制地产后的逆周期政策加码 ....................................................................................................................................... 3 2、 关税与欧洲经济放缓拖累出口增速 ............................................................................................................................... 5 3、 一周高频数据观察 ........................................................................................................................................................... 8 3.1、 高炉开工率回升 ................................................................................................................................................... 8 3.2、 原油价格上涨 ....................................................................................................................................................... 8 3.3、 猪肉价格大涨 ....................................................................................................................................................... 9 3.4、 房地产销售面积增速回升 ................................................................................................................................... 9 3.5、 货币市场利率下降 ............................................................................................................................................... 9 3.6、 美元指数回落，人民币汇率升值 ..................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 地产销售受益于货币宽松 .......................................................................................................................................... 4 图2： 就业压力加大（%） .................................................................................................................................................. 4 图3： 物价依靠猪肉价格支撑（%） ................................................................................................................................... 4 图4： 8月出口环比增速明显弱于近年同期水平 ............................................................................................................... 5 图5： 8月对美国出口环比增速明显弱于近年同期水平 ................................................................................................... 6 图6： 8月对欧盟出口环比增速明显弱于近年同期水平 ................................................................................................... 6 图7： 2019年8月摩根大通全球制造业PMI自2018年5月以来首次回升（%） ....................................................... 6 图8： 欧元区制造业PMI下跌幅度大于美国和日本（%） .............................................................................................. 7 图9： 大宗商品价格下跌拖累进口增速 .............................................................................................................................. 7 图10： 8月原油进口增速为2017年以来最低 ................................................................................................................... 7 图11： 高炉开工率回升（%） ............................................................................................................................................. 8 图12： 原油价格上涨（美元/桶） ......................................................................................