2019年中报点评：运营业务稳定增长，引入战投助力公司角逐“长江大保护”

公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 1  动态事项 公司发布2019年半年度报告。2019年上半年公司实现营收16.86亿元，同比增长6.96%，归母净利润1.56亿元，同比增长12.10%，扣除非经常性损益后的净利润1.53亿元，同比增长11.17%。  公司点评 公司运营业务占比提升，轻资产转型之路进入拐点 公司业务范围覆盖城镇污水处理、水环境综合治理、工业污水处理、农村水环境治理及供排水一体化领域，各业务板块间有较好协同效应，公司具全产业链优势。上半年公司实现营业收入16.8亿元，从业务模式来看，运营服务实现营收 6.45 亿元，同比增长19.89%，环境工程EPC业务实现营收 9.63 亿元,同比增长0.94%。随着公司已签约的PPP项目陆续投产运营， 2019H1公司已在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模524万吨/日，其中在建规模139万吨/日，托管运营规模143万吨/日，公司运营业绩持续稳定增长，收入占比达到38.39%，较去年同期增长4.23pct。2019 H1，公司节能环保工程类在手未确认收入的订单 50.08 亿元，特许经营类处于施工期未完成投资的订单金额为 52.76 亿元，公司轻资产转型之路进入拐点。 毛利率、净利率提升，费用控制良好，公司盈利能力增强 2019H1公司综合毛利率为25.73%，较上年同期提高1.99pct，其中运营服务毛利率为37.97%，同比略减少0.67pct，工程建设毛利率为17.04%同比增加2.47pct。随着公司运营业务占比的增长，公司综合毛利率有望进一步提高。 公司销售费用率、管理费用率（按加回研发费用计算）分别为3.08%、5.53%，同比分别减少0.06pct、0.18pct，财务费用率为7.01%，上升1.71pct，主要考虑由融资规模增加，利息支出增加所致。整体来看，期间费用率为15.42%，上升1.27%，费用端控制良好。公司净利率9.72%，小幅提升0.29pct，公司盈利能力增强。 定向增发引入战投，助力角逐“长江大保护”市场 2019年7月公司定向增发109,790,001股，募集资金94,199.82万元。引入战略投资者中节能、长江生态环保集团、三峡资本控股， 增持 ――首次评级 日期：2019年9月3日 行业：公用事业 分析师：熊雪珍 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhen@shzq.com SAC证书编号：S0870519080002 基本数据（2019H1） 报告日股价（元） 9.17 12mth A股价格区间（元） 7.06/11.57 总股本（百万股/最新） 670.31 无限售A 股/总股本 81.96% 流通市值（亿元） 50.38 每股净资产（元） 4.06 PBR（X） 2.26 主要股东（2019年H1） 安徽国祯集团股份有限公司 32.46%7% 安徽省铁路发展基金股份有限公司 10.59% 收入结构（2019H1） 水环境治理综合服务 69.45% 小城镇环境治理综合服务 17.50% 工业废水处理综合服务 12.74% 最近6个月股价与沪深300指数比较 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%国祯环保 沪深300 运营业务稳定增长，引入战投助力公司角逐“长江大保护” ----2019年中报点评 国祯环保（300388.SZ） 证券研究报告/公司研究/公司动态 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 2 其持股比例分别为8.69%、5.22%、6.40%。其中长江生态环保集团、三峡资本均由三峡集团控股，《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》明确了三峡集团在长江大保护中的骨干主力作用，长江经济带环境治理市场空间广阔，公司引入战投有望借助平台优势，深度参与长江大保护市场竞争。 风险因素 市场竞争加剧导致毛利率下降风险；项目进度不达预期风险。  投资建议： 未来六个月内， “增持”评级。 我们预测2019-2021年公司实现归属母公司的净利润分别为3.70亿元、4.74亿元、5.60亿元，同比增长分别为31.63%、28.16%、18.13%；EPS 分别为 0.55 元、0.71元和 0.83元，对应的动态市盈率分别为16.63倍、12.98倍、10.98倍。公司运营业绩持续稳定增长，轻资产转型之路进入拐点，盈利能力增强，2019年7月通过定增引入战投中节能、长江生态环保集团、三峡资本控股，有望借助平台优势，深度参与“长江大保护”市场竞争。首次给予公司“增持”评级。 数据预测与估值： [Table_ProfitInfo] 至12月31日（￥.百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4006.38 4823.84 5849.87 6958.79 年增长率 52.44% 20.40% 21.27% 18.96% 归属于母公司的净利润 280.80 369.61 473.69 559.59 年增长率 44.61% 31.63% 28.16% 18.13% 每股收益（摊薄）:元 0.42 0.55 0.71 0.83 PER（X） 21.89 16.63 12.98 10.98 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 3 附表 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 772 929 1,127 1,341 营业收入 4,006 4,824 5,850 6,959 存货 582 548 833 803 营业成本 3,124 3,698 4,519 5,354 应收账款及票据 1,203 1,631 1,807 2,282 营业税金及附加 29 35 42 50 其他 372 239 408 337 营业费用 114 137 167 223 流动资产合计 2,929 3,347 4,175 4,763 管理费用 139 260 259 342 长期股权投资 145 145 145 145 财务费用 191 221 249 262 固定资产 225 386 1,127 2,098 资产减值损失 65 0 0 0 在建工程 1,109 1,551 1,304 245 投资收益 19 0 0 0 无形资产 737 746 757 771 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他 5,000 5,236 5,484 5,745 营业利润 368 474 612 720 非流动资产合计 7,216 8,064 8,818 9,003 营业外收支净额 (1) (1) (1) (1) 资产总计 10,145 11,411 12,993 13,766 利润总额 368 473 612 719 短期借款 1,074 1,639 2,164 2,815 所得税 57 71 92 108 应付账款及票据 2,454 2,083 2,905 3,323 净利润 311 402 520 611 其他 557 600 619 640 少数股东损益 30 33 46 52 流动负债合计 4,084 4,322 5,688 6,778 归属母公司股东净利润 281 370 474 560 长期借款和应付债券 2,975 2,975 2,967 2,425 财务比率分析 其他 520 545 545 537 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 非流动负债合计 3,495 3,520 3,512 2,962 总收入增长率 52.44% 20.40% 21.27% 18.96% 负债合计 7,579 7,842 9,199 9,739 EBITDA增长率 54.16% 17.79% 29.33% 20.22% 少数股东权益 343 376 422 474 EBIT增长率 56.00% 24.14% 23.86% 14.06% 股东权益合计 2,566 3,569 3,794 4,026 净利润增长率 44.61% 31.63% 28.16% 18.13% 负债和股东权益总计 10,145 11,411 12,993 13,766 现金流量表（单位：百万元） 毛利率 22.03% 23.34% 22.74% 23.06% 指标 2018A 2019E 2020E 2021E EBITDA/总收入 16.14% 15.79% 16.84% 17.02% 净利润 311 370 474 560 EBIT/总收入 13.97% 14.41% 14.72% 14.11% 折旧和摊销 87 67 124 202 净利润率 7.01% 7.66% 8.10% 8.04% 营运资本变动 (1,868) (832) (52) (190) 经营活动现金流 (61) (142) 841 886 资产负债率 74.71% 68.72% 70.80% 70.75% 流动比率 0.72 0.77 0.73 0.70 资本支出 (44) (678) (630) (127) 速动比率 0.57 0.65 0.59 0.58 投资收益 19 0 0 0 投资活动现金流 (751) (659) (635) (130) 总资产回报率（ROA） 3.06% 3.52% 4.00% 4.44% 净资产收益率（ROE） 12.63% 11.57% 14.05% 15.75% 股权融资 243 121 0 0 负债变化 472 0 (8) (542) EV/营业收入 1.00 1.15 0.97 0.77 股息支出 (203) (225) (296) (379) EV/EBITDA 6.21 7.27 5.75 4.51 融资活动现金流 314 958 (8) (542) PE 21.89 16.63 12.98 10.98 净现金流 (498) 157 198 214 PB 2.77 1.92 1.82 1.73 数据来源：WIND 上海证券研究所 重要提示：请 4 分析师承诺 熊雪珍 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具