业绩符合预期，毛利率、现金流改善明显，母公司混改加紧实施

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 徐工机械（000425） 证券研究报告 2019年09月02日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.29元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,833.67 流通A股股本(百万股) 6,993.97 A股总市值(百万元) 33,606.44 流通A股市值(百万元) 30,004.15 每股净资产(元) 3.47 资产负债率(%) 53.84 一年内最高/最低(元) 5.36/3.16 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 曾帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070006 zengshuai@tfzq.com 马慧芹 联系人 mahuiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《徐工机械-公司点评:半年报预告符合预期，国企改革+科创板催化不断》 2019-07-18 2 《徐工机械-季报点评:一季报业绩符合预期，国企改革、科创等催化剂提升活力》 2019-05-01 3 《徐工机械-公司点评:一季报业绩预告超预期，关注国企改革等催化剂》 2019-04-15 股价走势 业绩符合预期，毛利率、现金流改善明显，母公司混改加紧实施 徐工机械发布2019年半年报：1）H1收入311.56亿，同比+30.12%，归母净利润22.83亿，同比+106.82%，扣非归母净利润21.79亿，同比+115.54%，经营性净现金流28.41亿，超出净利润规模，同比+45.97%；2）Q2单季收入167.37亿，同比+27.18%，归母净利润12.30亿，同比+110.44%，扣非归母净利润12.32亿，同比+137.57%，经营性净现金流27.34亿，超出净利润规模，同比+123.41%。 起重机毛利率触底回升，公司继续维持行业龙头地位：2019H1公司起重机、桩工机械、铲运机械收入分别为114.78亿、34.04亿、29.95亿，同比增速分别为33.94%、44.74%、11.83%，毛利率分别为24.86%、22.75%、17.24%，分别同比+3.12pct、-3.01pct、-0.65pct，综合毛利率18.33%，同比+0.99pct，Q2单季毛利率19.69%，同比+2.99pct、环比+2.93pct。其中核心产品起重机毛利率上升的主要原因是二手债权机出清后的盈利恢复。根据公司半年报，上半年公司继续保持起重机龙头地位，移动起重机市占率居全球第一，国内百吨级大吨位移动起重机占据半壁江山，千吨级大型起重机居行业领先地位，随车起重机市占率达60%以上。 费用控制能力突出，现金流创历史新高，资产负债表继续夯实：上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.45%、1.15%、2.96%和-0.37%，分别同比-0.69pct、-0.41pct、-1.23pct、-0.61pct，合计降低2.9pct，进一步增大利润弹性。同期公司经营性现金流28.41亿，创历史新高，盈利质量实现较大提升，同时公司计提信用减值损失7.34亿（应收账款增加+会计政策变更所致）、资产减值损失1.53亿，合计8.87亿元，资产负债表质量继续夯实。 非起重机业务保持强势竞争力，国际化布局同步推进：公司旋挖钻机、水平定向钻两钻产品和平地机、压路机、摊铺机市占率均居国内第一；高空作业车市占率与国内第一名差距缩小；举高类消防车稳居国内第一。 同时，上半年徐工品牌出口总额、自营出口稳居行业首位，在亚太、中亚、非洲地区继续保持市占率第一，在“一带一路”沿线65个国家中的35个国家出口占有率第一。优秀的产品竞争力和国际化布局有力支撑公司业绩。 母公司混改加紧实施，集团资产注入预期有望提升：目前徐工有限的混改工作正按照计划推进实施，混改有望提升公司经营机制、市场化选人用人、优化激励约束机制、提升创新能力和市场竞争力等。同时集团资产注入预期有望提升，上半年母公司旗下挖掘机销量突破2万台，同比增幅远高于行业增幅，市占率居国内行业前两强。 盈利预测与投资评级：预计2019-2020年归母净利润分别为40亿和50亿，对应当前PE不足9倍，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 29,131.10 44,410.01 56,969.67 63,133.46 71,287.70 增长率(%) 72.46 52.45 28.28 10.82 12.92 EBITDA(百万元) 2,274.49 4,812.59 4,574.19 5,711.51 6,781.64 净利润(百万元) 1,020.62 2,045.73 4,006.91 5,011.98 6,065.54 增长率(%) 389.31 100.44 95.87 25.08 21.02 EPS(元/股) 0.13 0.26 0.51 0.64 0.77 市盈率(P/E) 32.93 16.43 8.39 6.71 5.54 市净率(P/B) 1.40 1.12 1.19 1.06 0.93 市销率(P/S) 1.15 0.76 0.59 0.53 0.47 EV/EBITDA 13.73 4.11 5.79 3.44 1.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%2018-092019-012019-05徐工机械专用设备沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 6,940.46 11,295.32 12,170.43 18,580.63 26,098.81 营业收入 29,131.10 44,410.01 56,969.67 63,133.46 71,287.70 应收票据及应收账款 18,141.39 22,031.66 28,608.04 24,003.17 31,442.81 营业成本 23,629.14 36,998.45 46,900.96 51,309.35 57,654.51 预付账款 907.88 1,274.94 1,256.74 1,555.64 1,668.96 营业税金及附加 184.00 216.56 256.36 277.79 306.54 存货 9,371.12 10,196.46 14,035.70 10,193.71 15,430.52 营业费用 1,651.53 2,271.56 2,848.48 3,030.41 3,279.23 其他 818.59 856.80 3,170.93 1,558.31 2,011.96 管理费用 689.76 782.74 854.55 883.87 926.74 流动资产合计 36,179.43 45,655.19 59,241.85 55,891.47 76,653.06 研发费用 1,476.56 1,778.93 2,278.79 2,525.34 2,851.51 长期股权投资 959.96 2,335.70 2,335.70 2,335.70 2,335.70 财务费用 318.47 (18.27) (77.45) (137.12) (223.52) 固定资产 7,192.17 7,178.91 7,121.23 6,957.29 6,716.59 资产减值损失 373.66 754.46 100.00 200.00 300.00 在建工程 343.90 734.56 476.73 334.04 230.42 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,040.63 2,295.15 2,176.99 2,058.82 1,940.66 投资净收益 283.97 380.31 350.00 300.00 300.00 其他 3,053.94 3,050.38 2,966.90 2,979.76 2,989.75 其他 (616.06) (864.20) (700.00) (600.00) (600.00) 非流动资产合计 13,590.60 15,594.69 15,077.55 14,665.61 14,213.12 营业利润 1,140.07 2,109.47 4,157.98 5,343.83 6,492.69 资产总计 49,770.03 61,249.88 74,319.40 70,557.08 90,866.19 营业外收入 26.76 114.05 180.00 100.00 100.00 短期借款 2,583.09 3,486.89 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 12.66 8.68 10.00 10.00 10.00 应付票据及应付账款 13,154.26 17,931.47 30,574.22 26,436.17 37,624.40 利润总额 1,154.17 2,214.83 4,327.98 5,433.83 6,582.69 其他 5,167.38 5,588.44 9,565.62 6,298.97 11,018.50 所得税 125.41 159.18 302.96 396.67 480.54 流动负债合计 20,904.73 27,006.80 42,139.84 34,735.14 50,642.90 净利润 1,028.76 2,055.65 4,025.02 5,037.16 6,102.15 长期借款 1,805.56 825.24 800.00 800.00 800.00 少数股东损益 8.14 9.92 18.11 25.19 36.61 应付债券 2,990.08 2,992.99 2,990.08 2,991.05 2,991.37 归属于母公司净利润 1,020.62 2,045.73 4,006.91 5,011.98 6,065.54 其他 13.87 84.34 35.78 44.66 54.93 每股收益（元） 0.13 0.26 0.51 0.64 0.77 非流动负债合计 4,809.51 3,902.57 3,825.86 3,835.71 3,846.30 负债合计 25,714.24 30,909.37 45,965.69 38,570.85 54,489.20 少数股东权益 37.70 207.42 224.63 249.39 285.19 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 7,007.73 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.67 成长能力 资本公积 3,344.10 5,011.91 5,011.91 5,011.91 5,011.91 营业收入 72.46% 52.45% 28.28% 10.82% 12.92% 留存收益 14,351.57 17,635.30 20,295.41 23,903.17 28,258.13 营业利润 856.78% 85.03% 97.11% 28.52% 21.50% 其他 (685.33) (347.79) (5,011.91) (5,011.91) (5,011.91) 归属于母公司净利润 389.31% 100.44% 95.8