2019Q2 游戏回稳，金融和云维持高增长，流量平台和内容推送联合

腾讯控股（700） 更新报告 买入 2019年08月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度17年实际 18年实际 19年预测 20年预测 21年预测总营业收入（百万元人民币）237,760 312,694 368,117 471,283 657,852变动56.48% 31.52% 17.72% 28.03% 39.59%调整后净利润（百万元人民币）65,126 77,469 95,505 93,372 114,595每股Non-GAAP盈利（元人民币）6.838.1010.009.7711.99变动42.75% 18.56% 23.44% -2.23% 22.73%基于326.4港元的市盈率（估）42.535.929.129.724.2每股派息（港元）0.881.001.261.221.44股息现价比0.27% 0.31% 0.39% 0.37% 0.44% 200250300350400450 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 赵绵璐 852-2532-1960 Mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 汪阳 852-2532-1963 Alex.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 326.4 港元 目标价 427.0 港元 （+30.75%） 股票代码 700 已发行股本 95.55 亿股 市值 31,188 亿港元 52 周高/低 400.4/251.4 港元 每股净资产 40.44 元人民币 主要股东 Naspers Ltd（30.99%） 马化腾 （8.58%） JP Morgan （3.82%） Vanguard (2.75%) Blackrock (1.99%) 2019Q2 游戏回稳，金融和云维持高增长，流量平台和内容推送联合  2019Q2 收入和 Non GAAP 净利润同比增速提升：2019Q2，公司录得收入 888 亿元人民币，同比增长 20.6%。增值服务录得收入 480 亿元人民币，同比增长14.3%，得益于社交网络和手游的增长实现同比提升。经调整的归母净利润录得235 亿元人民币，同比增长 19%，环比增长 12.4%。收入和经调整净利润均实现季度同比提升。  手游强劲提振游戏盘回稳: 网络游戏业务整体录得收入 273 亿元人民币，通过比增长 8.3%，主要得益于手游（含社交网络部分收入）带来的 26.14%的增长。PC向移动转移的结构变动趋势加速存量市场特点，后续预计头部效应将更加明显。另一方面，对比今年与以往版号发放数量，我们预计监管方面将提高版号的审核标准，引导市场向高质量游戏发展。  广告市场疲软，社交广告带动毛利提升：广告业务录得收入同比增长 16.3%，连续两个季度毛利率提升，主要得益于效果广告占比的提升以及 28%的高速增长。2019 年上半年广告市场疲软，公司效果广告的优秀表现充分体现了公司流量产品组合多元化的优势。虽然宏观环境和竞争的加剧将会造成广告表现相对疲弱，但基于公司流量优势、对用户的触达等优势，我们认为其依然拥有较强势能。Q2，电商和教育两个垂直类广告实现了显著增长，也反映出公司在生活消费领域，对用户的触达能力和对广告主的强大吸引力。  金融科技、云业务和小程序维持高速发展：2019Q2，金融科技和企业服务录得收入 229 亿元人民币，同比维持 37.33%的高速增长。在小程序方面，微信小程序的整体 MAU 达到 7.46 亿，同比增长 51.9%。MAU 达到 100 万以上小程序数量同比增长 99.8%至 883 个。  联合体内和投资的头部内容服务商，为流量平台用户提供高质量内容，提高用户粘性：公司以 15 亿美元的合约代价成功续约 2020 年至 20205 年 NBA 的数字媒体独播权。根据业绩材料，公司开始将体内和投资的头部内容服务商所拥有的高质量内容推送至自身拥有的庞大用户和流量平台。我们认为，联合战略的升级属于当下资源和先前布局的整合，属水到渠成之势，有助于补足公司流量平台上的内容短板，能够同头条系等以短视频、信息流内容主要形式的竞品，提高用户粘性。  调整目标价至 427.0 港元，维持买入评级：综合分析，根据 2019Q2 公司的业绩资料以及期间市场环境的相关变动，我们总结了四点基本面的优势与观点。基于以上分析，我们认为 2019Q2 的体现出公司在巩固原有、转型突破上稳步前行，显示公司在未来表现的优势潜力。因此，我们维持 38 倍 PE 估值中枢不变，根据调整后 2019 年的预测的 Non GAAP 每股盈利，并且调整港币兑人民币汇率为0.89，得出目标价为 427 港元，较上一收盘价相比仍有 30.75%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2019 年 08 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 2019Q2 收入和 Non GAAP 净利润同比增速提升 收入和净利润同比增速均提升，销售费用控制效果明显。运营数据继续维持良好态势。广告毛利率连续两个季度提升，逼近增值服务。 2019Q2 公司录得收入 888.2 亿元人民币，同比增长 20.56%。收入同比增长的回升主要得益于手机游戏以及金融科技板块带来的强劲增长。在净利润层面，公司录得Non GAAP 归母净利润 235 亿元人民币，同比增长 19.32%。在收入获得增长的同时，也得益于公司在相关经营费用上的控制。 经营费用方面，销售费用的控制较为明显。销售及市场推广开支绝对值较去年同期的 63.6 亿元人民币下降至 42.4 亿元人民币，占收入比重也由去年同期的 8.6%下滑至 5.3%。连续两个季度的销售费用占收入比同比下滑显示了公司在经营费用上的控制效果。另一方面，销售费用的控制的主要体现在费用的使用效率上，并没有限制业务按计划的顺利铺开。这一点可以体现在公司的主要平台 QQ、微信以及收费增值服务的活跃账户数和注册用户数仍然实现了一个较好的增长。视频和音乐的订阅用户数持续增加。腾讯视频的订阅账户同比增长 30%至 9690 万。在通常需要进行买量的游戏业务，其新游戏的表现也较为突出。这一点在后续的报告会继续汇报。 在分部收入上，增值服务整体仍录得同比 14%的增长至 481 亿元人民币，环比基本持平。主要得益于社交网络的收入录得同比 23%的增长，带来了强劲的支撑。在广告业务方面，录得 164 亿元人民币，同比增长 16%，主要动力在于社交效果广告录得同比 28%、环比 21%的增长，增长的主要原因在于二季度受电商、教育行业的广告需求较为旺盛。 在毛利率水平方面，公司综合毛利率有所下滑，主要因为业务中毛利率业务最高水平的增值服务业务比重有所下滑。另一方面，广告业务的毛利率连续两个季度维持提升，由 2018Q4 的 36.6%提升至 2019Q2 的 48.6%，主要由于社交效果广告比重提升。考虑到广告位成本的不同，媒体广告成本通常较效果广告高，因此毛利方面也相对较低，社交效果广告比重的提升推高了盖板块的毛利率水平。 净利润方面公司录得归母净利润 241.4 亿元人民币，同比增长 33%。Non GAAP 归母净利润录得 235.3 亿元人民币，同比增长 19%，主要调整为加回了 23 亿的股份酬金和 25 亿元人民币的简直拨备，以及扣除 65 亿元的投资收益净额。 图表 1：公司季度收入情况 46.88 42.07 44.05 43.65 48.97 48.08 10.69 14.11 16.25 17.03 13.38 16.41 15.18 16.67 19.34 22.07 21.79 22.89 0.78 0.83 0.96 2.14 1.33 1.44 ‐ 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2单位：十亿元人民币互联网增值服务网络广告金融科技及企业服务其他收入 资料来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2019 年 08 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 2：公司毛利率水平 63.30%59.00%56.50%53.40%57.60%52.60%31.20%37.40%36.70%36.60%41.90%48.60%26.10%26.00%25.10%24.50%28.50%24.00%50.38%46.75%44.02%41.40%46.60%44.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2增值服务网络广告金融科技和企业服务总毛利率 资料来源：公司资料、第一上海整理 手游强劲提振游戏盘回稳 游戏得益于手游头部游戏的吸金效应。版号开闸红利初露，新上线游戏流水仍需要等候时间确认收入。 网络游戏业务整体录得收入 273 亿元人民币，同比增长 8%，环比下跌 4%。主要原因在于 PC 端游戏收入有所下滑，但被手机游戏的优秀表现所抵消。二季度手机游戏（包含社交网络收入部分）录得 222 亿元人民币，同比增长 26.14%。PC 端游戏则录得 117 亿元人民币，同比下降 9.3%。根据过往财报的披露信息，在 2018Q3 至2019Q1 的三个季度，网络游戏均呈现同比的下滑，在 2019Q2 成功逆转实现同比增长，这一点同我们之前的预计相一致。 根据公司披露的信息，PC 端游戏流水有所上升，但是因为流水到收入确认的周期原因，加上二季度通常为 PC 游戏淡季原因，环比下跌15.2%。在头部 PC 游戏中，《英雄联盟》在六月推出的新模式《云顶之弈》带动 DAU 和时长双重上升，并且受益于电竞主题皮肤道具的销售，流水也录得同比增长。而另一头部游戏《地下城与勇士》的变现进度有所放缓，目前尚在扩大玩家基础和提高体验阶段。 在手游方面，版号恢复审批的效果开始体现，公司二季度一共发行了 10 款游戏，较一季度的 1 款游戏有大幅改善。根据公司披露的资料，头部游戏《王者荣耀》在2019Q2 仍然录得同比上升收入。之前备受瞩目的获得版号的吃鸡类游戏《和平精英》自五月份推出以来，其 DAU 目前已经超过了 5000 万。考虑到流水到收入确认的周期影响，我们认为，《和平精英》的流水效果将在三季度体现。 第一上海证券有限公司 2019 年 08 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表 3：2019 年 7 月全球手游收入排行榜 图表 4:2019 年 7 月中国手游发行商收入排行 资料来源：App Annie 资料来源：Sensor Tower 监管提升版号审核标准，玩家整体审美标准提升，游戏进入高质量竞争时代，头部吸金效应更为明显。 游戏宏观方面，版号审批的恢复也带来整体市场的回暖。根据调研机构伽马公布的数据显示，2019 年上半年，中国游戏市场实际销售收入同比增长从去年同期的5.2%恢复到 10.8%，在移动游戏方面则从去年同期的 12.9%同比增长恢复至 18.8%。因此，作为国内最大发行商的腾讯游戏，对版号恢复的红利受益巨大。 因此，我们可以总结如下几点 （1） 尽管二季度通常为淡季，但受益于版号恢复，公司得以顺利发行《和平精英》《完美世界》等重磅游戏并且获得变现。根据 Sensor Tower 公布的数据，仅 7 月份，《和平精英》和《PUBG Mobil