2019年8月策略月报：耐心等待转机，关注隐形冠军

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 2019年8月策略月报 2019年08月12日 耐心等待转机，关注隐形冠军 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 战迪 010-88005309 zhandi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060001 联系人： 许茹纯 021-60933151 xuruchun@guosen.com.cn 联系人： 朱成成 010-88005319 zhuchengcheng@guosen.com.cn 核心结论：整体上看，7月份A股市场出现了小幅调整，但结构性行情显著，指数走势分化，风格特征明显。展望后市，我们对市场仍然保持谨慎。一方面，当前经济基本面仍然存在下行压力，另一方面，在业绩增速尚未出现趋势性回升，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽的情况下，估值进一步提升的可能性较低。叠加外部因素变化不确定性较大，方向上我们对市场保持相对谨慎。结构上看，我们认龙头公司溢价是当下确定性最强的投资机会，盈利稳定类资产依然是首选，但未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。  7月行情回顾：创业板强势上涨 整体上看，7月份A股市场出现了小幅调整，但结构性行情显著，指数走势分化，风格特征明显。从我们跟踪的主要指数表现来看，7月份沪指有所调整，上证综指下跌了1.56%，上证50指数也出现小幅调整，7月下跌0.61%；而深市普遍回升，创业板指大涨3.9%，创业板50上涨幅度也达到3.27%。从市场风格来看，7月创业板指表现持续好于上证指数，创业板指相对于上证综指走出了一波不错的行情。其他指数中，沪深300小幅上涨0.26%，中证500跌0.95%，中证1000指数下跌2.28%，万得全A下降0.11%。 分行业看，在整体弱市的情况下，申万一级行业中仅个别行业上涨。猪肉价格持续增长，带动农林牧渔产业链业绩向好，板块表现强势，7月农林牧渔行业上涨7.31%；电子行业7月份也收获了不错的涨幅，全月上涨7.0%；国防军工行业表现居前，7月上涨5.0%。跌幅较大的行业是有色金属、钢铁和商业贸易，7月分别下跌5.64%、5.35%和4.31%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：2019年7月A股走势明显分化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图 2：2019年7月走出了一波创业板行情 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -1.56-0.610.26-0.95-2.283.903.27-0.11-3-2-1012345上证综指上证50沪深300中证500中证1000创业板指创业板50万得全A主要指数2019年7月涨跌幅（%）0.450.470.490.510.530.550.570.592400250026002700280029003000310032003300340019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-07上证综指创业板指÷上证综指7月A股市场整体震荡下跌，但结构性行情显著，风格特征明显，创业板指相对上证综指走出了一波不错的行情 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：2019年7月申万一级行业涨跌幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  8月市场展望：耐心等待转机，关注隐形冠军 展望后市，我们对市场仍然保持谨慎。一方面，当前经济基本面仍然存在下行压力，另一方面，在业绩增速尚未出现趋势性回升，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽的情况下，估值进一步提升的可能性较低。叠加外部因素变化不确定性较大，方向上我们对市场保持相对谨慎。结构上看，我们认龙头公司溢价是当下确定性最强的投资机会，盈利稳定类资产依然是首选，但未来的行情特征可能会出现扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。主要原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品种的“隐形冠军”是较好的选择标的。 一方面，当前经济基本面仍然存在下行压力。7月27日统计局公布的上半年全国工业企业效益数据显示6月份规模以上工业企业盈利能力有所恶化。2019年上半年全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.4%，相比1-5月份的增速小幅下降0.1%，6月当月规模以上工业企业利润总额同比下降3.1%，较5月份下降4.0%。此外，根据国信策略自上而下盈利跟踪模型，我们预计2019年中报全部上市公司累计利润增速在5%左右，下半年基本面仍有下行压力，全年利润增速可能在3%到5%左右。 另一方面，在业绩增速尚未出现趋势性回升，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽的情况下，指数估值进一步提升的可能性较低。驱动估值提升的力量一般有两个，一是业绩增速向上，二是利率下行。现在来看，业绩增速趋势性向上还很难看到，而同时在基本面维持“平稳”、“L型”没有明显下坠的情况下，短期内也很难指望货币政策有大幅放宽。叠加外部因素变化不确定性较大，因此方向上，我们对市场保持相对谨慎。 结构上看，我们认龙头公司溢价是当下确定性最强的投资机会，盈利稳定类资产依然是首选，但未来的行情特征可能会出现一定的扩散，即从目前的ROE非常好但估值已经较贵的“价值龙头”，扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。 普遍来看，“隐形冠军”公司拥有三个共同的特征，一是市场份额高，隐形冠军在各自细分行业中占据领导地位；二是市场规模小，隐形冠军公司往往把市场定义在狭小的市场上；三是2B端占比较高，隐形冠军公司大都不做终端产品，而是为大企业提供服务。 看好“隐形冠军”的原因主要有以下三点：一是当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间，在相关监管部门表态支持民企融资的情况下，预计民企制造业将成为补杠杆的潜在新增长点；二是在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE预计将会持续提升；三是任何资产都需要考虑估值，在当前“价值龙头”估值已经较贵的情况下，二线品-8-6-4-202468农林牧渔电子国防军工休闲服务家用电器电气设备化工医药生物银行机械设备汽车交通运输非银金融计算机房地产公用事业采掘建筑装饰传媒轻工制造食品饮料综合纺织服装建筑材料通信商业贸易钢铁有色金属2019年7月申万一级行业月涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 种的“隐形冠军”是较好的选择标的。 当前民企制造业负债率较低，存在加杠杆的空间。从历史走势来看，2012年以来制造业企业整体的资产负债率一直低于57%，且近些年来有下降趋势。与整体制造业企业相比，制造业民企的负债率绝对水平更低，且近几年来一直在下降，2017年制造业民企的负债率仅为51.9%。因此，民营制造业企业当前的负债率水平较低，是存在补杠杆的空间的。 图 4：制造业民企负债率近年来持续下降 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图 5：制造业民企负债率绝对值水平并不高 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国制造业民营企业当前的利润率比大家想象中的实际要高，中国民营制造业企业税前ROE达到20.2%，高于美国和日本。可以说，中国民营制造业企业的盈利能力是非常不错的。在负债率较低的情况下，民营制造业仍能保持较高的利润率，这说明一方面，适当补杠杆并不会给民营制造业企业带来太大的偿付压力。另一方面，在总资产报酬率不变的情况下，杠杆率的提升会使得民营制造业企业的盈利能力进一步提高，这是民营企业补杠杆的动机。因此，制造业民企补杠杆“有利可图”，而且可能还非常不错。 48%50%52%54%56%58%60%62%64%201220132014201520162017制造业（全部）制造业（国有）制造业（私营）资产负债率（%）54.5%60.4%51.9%58.6%46%48%50%52%54%56%58%60%62%中国-全部中国-国有中国-私营美国制造业资产负债率（2017年） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 6：制造业私营企业ROE水平较高 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 过去几年“基建＋地产”模式对制造业形成了金融抑制，但现在情况出现了变化。近日，房地产行业被多次“点名”。7月30日中央政治局会议表态“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，央行也明确加码房地产金融监管，认为房地产行业占用信贷资源依然较多，将持续加强房地产市场资金管控。 与对房地产资金监管加码相反的是，管理层及相关监管部门持续表态支持民营企业，发布多项政策以解决民营企业融资难的问题，鼓励金融机构对民营企业贷款。央行在银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会上指出，要围绕制造业高质量发展，落实有扶有控差异化信贷政策。合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款。根据科创企业、高技术制造业轻资产特征，培养行业分析和风险评估能力，创新金融产品，提升服务能力。要注重提升金融服务小微企业能力，改善信贷资源配置、信贷风险评估、信贷政策、激励考核、金融科技手段运用和尽职免责等，着力构建金融机构对小微企业“愿贷、敢贷、能贷、会贷”长效机制。 在政策支持及金融资源的倾斜下，过去对民企制造业形成的金融抑制有望得到纾解，民企制造业也有望成为补杠杆的潜在新增长点。 除此之外，我们预计在供给侧改革下，隐形冠军公司的ROE将持续提升。随着供给侧改革的深入推进，中国经济将转向高质量发展模式，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升。在经济转型中，凭借技术、效率等优势，隐形冠军公司的地位必将得到进一步的巩固的提升。在这种情况下，隐形冠军公司盈利能力预计将持续提升。 第三，任何资产的投资都需要考虑估值水平，即使资产质量足够好，但若估值水平过高，同样也不是好的投资。我们统计了2000年至2017年全部A股个股在不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况，我们的统计中一共有超过12万的样本数。 我们选取在2000年至2017年每个季度末的时点，根据每个上市公司的市盈率（PE，ttm）区间进行分组，暨表格中最左边这一列数，如0-10倍PE、10-20倍PE、20-30倍PE等等。然后再根据上市公司在后一年中（时间滚动一年）的EPS增速表现进行分组，暨增速在0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我们考察在给定估值水平（PE），以及未来实际实现的业绩增速情况下，个股的收益率表现情况。 可以发现，若投资时股票估值过高，即使第二年公司业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高。目前“价值龙头”的估值已经普遍较贵，因此我们预计未来的行情特征可能会扩散至一些二线品种的“隐形冠军”。 16.9%10.6%20.2%18.5%14.9%0%5%10%15%20%25%中国中国-国有中国-私营美国日本制造业ROE（税前） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page