信托业：冬天到了，春天还会远吗？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 信托业：冬天到了，春天还会远吗？ ■信托业的冬天：增速下滑，违约上行。2008年至2012年间，受益于社会融资需求高涨以及银信合作，信托行业高速发展。但2012年以来经济增速开始趋缓，在监管层加强信托行业监管的同时，保险、券商资管、基金子公司与私募发展迅速，“类信托”产品推行，具有更高收益率，且与银行合作时不受银信合作监管的限制，对信托行业造成了较大的冲击，信托增速开始下滑，违约事件也开始逐步暴露。 ■券商和基金监管趋严，信托发展空间打开。随着2016年以来监管层对券商资管和基金子公司监管的趋严，券商资管和基金子公司将逐步失去价格的优势，而未来银行理财新规的落地，将使得信托牌照的价值更加凸显，银信规模占比预计将得以回升，信托的发展空间得以扩大。 （1）券商风控新规带来净资本压力，压缩券商资管定向理财通道业务规模。定向理财通道业务所需计提的风险资本准备比例将全面攀升，预计将对券商带来净资本的压力，进而使得券商资管难以通过低费用来与信托进行业务方面的竞争，券商资管中通道类业务规模将受到压缩。 （2）“资管八条底线”及《基金子公司风控指引》使基金子公司业务发展受限。根据规定，基金子公司新开展的通道类业务均需按照要求（最高3%）计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金（计提总额以基金子公司管理资产规模净值的1%为上限），基金子公司在费用上面的优势将不复存在。 （3）银行理财新规提升信托公司牌照价值。银行理财新规要求银行理财资金投资非标资产只能通过信托计划实现，意味着此前在该领域与信托存在竞争关系的券商、基金等机构的资管计划将退出，信托公司的牌照优势更加凸显，银信规模占比有望回升。 ■实际利率下行，不良率将边际改善。 （1）实际利率持续下行。2014年以来10年期国债收益率持续下行，从峰值的4.65％下滑至2016年10月9日的2.67%。 （2）利率下行促使企业融资成本降低，从而行业兑付风险下降。截止2016年二季度末，信托行业风险项目规模达到1381亿元，较一季度末环比增长24%，但2014-2016年信托行业不良率维持相对稳定，且整体不良率低于银行业，此外2016年6月信托行业项目到期规模为5363亿元，而2016年9月信托项目到期规模为3246亿元，三季度信托行业面临的兑付压力有所减缓。 （3）矿产类以及房地产类信托规模收缩使得兑付风险可控。矿产类以及房地产类信托是兑付风险集中的信托产品，2014年开始矿产类信托业务逐步收紧，新增矿产信托已经寥寥无几，矿产类信托业务规模的大幅收缩将行业风险维持在了可控范围之内。房地产类信托产品占比下降，房地产市场火热，并且通过股权投资运营的方式，有利于控制房地产信托的风险。 ■信托公司专业型资管机构的定位决定了其“实业投行”的角色。 （1）监管机构将信托公司明确定位于“受人之托，代人理财”的专业型资产管理机构，促使信托公司通过开辟高端净值人士和机构投资者市场与投资管理公司开展竞争。2010-2015年，我国信托业资产总规模增长了5.4倍，占GDP的比重从7%稳步跃升至24%。2015年三季度，我国信托业资产规模分别为保险和证券的1.3倍和1.5倍，截至2016年中，信托业资产规模已达到17万亿元。 （2）在“大资管”时代混业竞争格局下，信托的具有“全牌照”优势，决定了其“实业投行”地位不可取代。信托规模在资管市场中处在第二位，仅次于银行，与其他金融牌照相比，信托公司资金运用渠道最为广泛，包括货币、债券、股票、信贷和实业投资市场等五大投资领域，在业务发展和转型升级方面具备优势。 （3）“四万亿”经济刺激计划推动以政信合作为代表的基础设施类信托业务的发展，信托为地方融资平台提供多渠道、多元化的资金支持，“四万亿”计划之后，信托开始作为替代性融资主体，缓解了国民经济对银行信贷的全面依赖。 ■标的推荐：爱建集团（均瑶控股爱建，民营布局金控）/经纬纺机（中融信托经营稳健，H股回购彰显信心）/安信信托（信托主业实业投行，民营机制金控平台）/陕国投A（信托主业稳健，混改预期增强）/中航资本（信托增强盈利能力，继续布局金控）/ST金瑞（综合金融稳健发展，信托租赁表现优异），关注：陆家嘴（“地产+金融”双轮驱动）。 ■风险提示：宏观经济大幅下行、违约事件频繁发生、政策监管趋严 Tabl e_Title 2016年10月10日 信托 Tabl e_Bas eI nfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 首次评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.30 0.62 -1.58 绝对收益 -1.66 2.53 -4.18 赵湘怀 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 贺明之 报告联系人 hemz@essence.com.cn 021-35082968 相关报告 -17%-6%5%16%27%38%49%2015-102016-022016-06信托 沪深300 行业分析/信托 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 信托业的冬天：增速下滑，违约上行 2008年以来信托行业发展经历了两个阶段：一是2008年至2012年间，在银信合作以及社会融资需求增长的背景下，信托行业迎来发展的黄金时期；二是2012年之后，随着宏观经济增速放缓以及保险、券商资管等金融机构对信托行业的冲击，信托业发展出现瓶颈。 2008年至2012年间，受益于银信合作以及社会融资需求高涨，信托行业高速发展。 （1）银信合作的驱动。2008年四季度国家“四万亿”经济刺激计划出台后，银行开始大规模的信贷投放。2009年，政府开始针对信贷过度投放进行控制。为了满足企业的融资需求，也为了满足商业银行优化表内资产结构的需求，“银信合作”特色业务在此阶段得到大幅度发展，刺激了信贷业的高速增长。 （2）社会融资需求高涨，而银行信贷政策收紧，需求缺口得不到满足。以房地产为例，一方面，2008-2012年，房地产信贷规模逐渐增长，信贷需求不断扩大。以2009年，房地产贷款增长迅猛，同比增加453.5%。2010年，随着国家对于信贷规模的控制，房地产贷款增速回落，增幅仅为26.9%，比上年下落15.8个百分点。而房地产市场对于信贷需求依然十分猛烈，房地产开发商将目光投向信托，通过房地产信托等方式募集资金，满足融资需求，刺激信托大幅度增长。同时，信托产品相对高利率刺激需求增长。2008年以来，利率下调，银行理财产品收益率下降，加之经济仍处在恢复期，股票市场持续低迷，使得信托产品受到追捧，信托市场得以实现高速发展。 2012年以来，经济增速开始趋缓，社会融资需求下降，而信托融资成本相对较高，融资类信托发行规模很难维持原有增速。在监管层加强信托行业监管的同时，保险、券商资管、基金子公司与私募发展迅速，“类信托”产品推行，具有更高收益率，且与银行合作时不受银信合作监管的限制，对信托行业造成了较大的冲击，信托增速开始下滑。 图1：2012-2016信托行业资产规模及增长情况 资料来源：信托业协会，安信证券研究中心 信托行业增速下滑的同时，兑付问题也开始显现。主要受到宏观经济下行的影响，2015年以来信托公司逐步开始暴露出兑付问题。 -5%0%5%10%15%20%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q1资产规模（单位：亿元） 增速 行业分析/信托 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：2015年以来信托兑付危机项目梳理 产品名称 发行单位 涉及资金 黄山装饰城二期 光大信托 3.29亿 郑州熹曼股权收益权1号 民族证券 20.5亿 镇江冠城计划二期 新华信托 0.74亿 奈伦农业示范园项目 新华信托 2.66亿 汇源6号 新华信托 6亿 宁波新金和 长城证券 2亿 大雄特定资产收益权项目 渤海信托 1.5亿 中杭股份流动资金贷款项目 渤海信托 2亿 汇聚2号 中泰信托 10亿 华宸未来淮南志高资管项目 湖南信托 1亿 长城新盛——3号 长城信托 2亿 长城新盛——股权收益 古冶产业链信托 中信信托 5亿 中元宝盛依林山庄FD 中元宝盛 1亿 华澳长昊27号 华澳信托 6亿 资料来源：中国信托网，安信证券研究中心 2. 券商和基金监管趋严，信托发展空间打开 在鼓励创新的政策影响下，券商资管、基金子公司曾是信托公司最有力的竞争者。2012年下半年以来，证监会陆续出台了一系列涉及券商资管、基金子公司的创新规定，允许前两者进入实业投资领域，扩大投资范围，使得券商资管和基金子公司开展的资管业务与信托公司形成同质化竞争，具体表现在券商资管的定向和专项资产管理计划以及基金的特定客户资管计划与信托的投资范围区别较小，项目资源竞争加剧等，一定程度上削弱了信托公司的牌照优势，另一方面券商资管和基金子公司凭借更优惠的费率条件，赢得了许多先前信托公司开展的业务。在券商资管和基金子公司的影响下，银信合作，曾经是支撑信托业高速增长主要动力之一，也面临着不小的挑战。 行业分析/信托 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：基金子公司资产规模 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图3：券商资管资产规模 资料来源：WIND，安信证券研究中心 银信合作曾是推动信托业高速增长的重要动力之一。2008年四季度国家“四万亿”经济刺激计划出台后，银行开始大规模的信贷投放。2009年，政府开始针对信贷过度投放进行控制。为了满足企业的融资需求，也为了满足商业银行优化表内资产结构的需求，“银信合作”特色业务在此阶段得到大幅度发展，信托业借此机会迅速实现高速增长，总得来说，银信合作主要经过四大阶段：代理销售阶段；双层信托模式阶段；平台业务阶段；战略转型阶段。 代理销售阶段：商业银行代销信托公司的集合信托产品，是银信合作最初级的合作阶段； 双层信托模式阶段：2005年银监会出台《商业银行人民币理财暂行管理办法》，正式推出银行理财业务，而银信合作也更加深入，即先由投资者与商业银行以人民币理财产品为载体建立第一层信托关系，然后再以商业银行为单一机构委托人，与信托公司以单一资金信托产品为载体建立第二层信托关系。 平台业务阶段：随着2009年银行信贷规模受到控制，信托和银行合作推出银行信贷资产受0200004000060000800001000001200002014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2资产规模（亿元） 资产规模（亿元） 0200004000060000800001000001200001400001600002014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q2资产规模（亿元） 资产规模（亿元） 行业分析/信托 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 益权转让信托产品，但随着产品规模的上升，监管层也进行了业务的规范，如禁止商业银行发行理财产品购买本银行自身的信贷资产，信托公司融资类银信合作业务余额占银信合作业务余额的比例不得高于30%等。 战略转型阶段：由于监管层的调控，以及券商资管和基金子公司的竞争，银信合作规模占比明显下滑，截至2016年二季度末，银信规模占比降至25%。 图4：银信规模占比持续下滑 资料来源：WIND，安信证券研究中心 随着2016年以来监管层对券